Использование опционного ценообразования в оценке стоимости бизнеса и управлении инвестициями

Разнообразные примеры использования реальных опционов приводятся в [2]. Здесь рассмотрен один из них – оценка рыночной стоимости компании, имеющей долговые обязательства. Обременение обязательствами снижает привлекательность любого актива, вопрос – насколько? Ответ помогают получить опционные модели ценообразования.

При изучении темы 3 мы уже установили, что собственный капитал фирмы является остаточным требованием: акционеры предъявляют требования на денежные потоки, оставшиеся после удовлетворения требований держателей других финансовых активов (инструментов) (облигационеров, владельцев привилегированных акций и др.).

Если фирма ликвидирована, действует тот же самый принцип: владельцы обыкновенных акций получают что-либо после того, как будут произведены выплаты всем известным кредиторам и другим приоритетным лицам.

Принцип ограниченной ответственности, однако, защищает акционеров обыкновенных акций публичных компаний, если стоимость фирмы окажется меньше, чем стоимость непогашенного долга: инвесторы не могут потерять больше своего размера их инвестиций в фирму.

Следовательно, при ликвидации выплата акционерам может быть записана как V - D, если V > D или 0, если V < D,

где V - стоимость фирмы, а D - номинал непогашенного долга или других внешних обязательств.

Колл-опцион с ценой исполнения E на активы с текущей стоимостью S имеет выплаты по исполнению S - E, если S > E или ноль, если S < E.

Таким образом, собственный капитал может быть представлен как колл-опцион фирмы, где исполнение опциона требует, чтобы фирма была ликвидирована и был выплачен номинал долга (который соответствует цене исполнения).

Если долг фирмы представить как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном и с фиксированным временем обращения, и при этом фирма может быть ликвидирована акционерами в любое (предшествующее) время до истечения срока обращения облигаций (либо по более веской претензии со стороны приоритетных кредиторов), то время жизни собственного капитала, представленного как колл-опцион, соответствует времени жизни облигаций.

ПРИМЕР. Предположим, что вы имеете фирму, активы которой оцениваются в настоящее время в $100 млн. и что стандартное отклонение этих активов равно 40%. Далее, предположим, что номинал долга составляет $80 млн. (это бескупонный долг с 10-летним сроком до погашения). Если ставка доходности по 10-летним обязательствам составляет 10%, то какова стоимость собственного капитала?

РЕШЕНИЕ

Параметры собственного (акционерного) капитала, выраженного как колл-опцион, следующие:

Стоимость базового актива = S = Стоимости фирмы = $100 млн.

Цена исполнения = Е = Номиналу непогашенного долга = $80 млн.

Время жизни опциона = t = Времени жизни бескупонного долга = 10 лет

Дисперсия стоимости базового актива = σ²= Дисперсии стоимости фирмы = 0.16

Безрисковая ставка доходности = r = Ставке доходности по казначейским обязательствам с соответствующим сроком до погашения = 10%.

Основанная на этих входных параметрах, модель Блэка-Шоулза (cм. формулы (70) и (71) в теме 5) обеспечивает следующее значение стоимости колл-опциона:

d1= 1.5994 N(d1) = 0.9451

d2= 0.3345 N(d2) = 0.6310

Стоимость колл-опциона = 100 (0.9451) - 80 exp(-0.10) (10) (0.6310) = 75.94 $млн.

Стоимость непогашенного долга = $100 - $75.94 = $24.06 млн.

Таким образом, опционные модели ценообразования обеспечивают альтернативный подход к оценке стоимости бизнеса, в особенности, проблемных компаний.

Использованная и рекомендуемая литература

1. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы. Методическое пособие. - М.: Фондовая биржа РТС, 2004.- 105 с.

2. Дамодоран А. Методическое пособие по использованию теории опционного ценообразования в оценочной деятельности / пер. Козырь Ю.В. //http://www.labrate.ru/kozyr/kozyr_damodaran-1999.doc

3. Ковни Ш.Д., Такки К. Стратегии хеджирования. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 201 с.

4. Лукашов А.В. Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (часть II) //http://www.cfin.ru/finanalysis/risk/commodity_risks_2-01.shtml

5. Реут Д.В., Бисеров Ю.Н. Инструмент реальных (управленческих) опционов в контроллинге проекта // http:// www.odn2.ru /bibliogr/reut_publ.html

6. Шведов А.С. Производные финансовые инструменты: оценка и хеджирование. - М.: ГУ ВШЭ, 2001. - 152 с.

7. Колтынюк Б.А. Инвестиции. Учебник. - Спб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000. - 848 с.

8. Энциклопедия финансового риск-менеджмента/Под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 786 с.

При подготовке данного конспекта также использовались:

- Обзорная лекция по теории инвестиций д.э.н., проф. И.Я. Лукасевича, опубликованная в учебных ресурсах на сайте www.vzfei.ru (тема 1)

- Краткий курс лекций, разработанный к.э.н., доцентом З.Ч. Пак в 2006 г. (темы 1-4)

Дата добавления: 2014-04-17; просмотров: 481; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!