Тема 6 Оценка стоимости финансовых инвестиций

К финансовым вложениям относятся инвестиции предприятия в ценные бумаги и в уставные капиталы других организаций, а также предоставленные другим организациям займы на территории Российской Федерации и за ее пределами.

Оценка финансовых вложений осуществляется исходя из их рыночной стоимости на дату оценки и является предметом пристального внимания оценщика. Если определяется рыночная стоимость вложений в ценные бумаги, котирующиеся на рынке (на бирже, на специальных аукционах) — то информация берется, например, из сборников Финмаркет, АК&М и других. Если же ценные бумаги не котируются, то оценщик должен самостоятельно определить их рыночную стоимость.

Облигация, — согласно «Федерального Закона О рынке ценных бумаг», — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента».

Оценщик, как правило, работает со следующими основными видами облигаций:

· с купоном с постоянным уровнем выплат;

· с купоном с плавающим процентом;

· с бессрочными облигациями (эта форма не используется в РФ, но имеет место в мировой практике).

Оценка облигации с купоном с постоянным уровнем выплат. Когда купонные платежи процентов фиксированы, оценщик имеет дело с простым процентным обязательством и постоянные процентные платежи он может рассматривать как аннуитет. Текущая стоимость облигации в этом случае состоит из двух частей:

1. Текущей дисконтированной стоимости полученных до даты погашения процентных платежей.
2. Текущей дисконтированной стоимости выплаты номинала при наступлении срока погашения облигации.

Формула определения текущей стоимости облигации имеет следующий вид:

PVобл — текущая стоимость облигаций, ден. ед.;
Y - годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом (купонной ставкой);
r — требуемая норма доходности, %;
М — номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении облигации), ден. ед.;
n — число лет до моммента погашения.

Пример. Необходимо определить текущую стоимость облигации с оставшимся сроком до погашения 6 лет, номинальной стоимостью 100.000 руб., приносящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.

Решение:
Текущая стоимость основного долга (100.000 руб.), выплачиваемого в конце шестого года равна 56.400 руб (100.000 х 0,564);

Текущая стоимость аннуитета — 6.000 руб. (6% от 100.000 руб.) в течение 6 лет под 10% равна 26.130 руб. (5.000 х 4.355);

Текущая стоимость облигации равна 82.530 руб (56.400 + 26.130).

Пример. Если вместо 10%-ного требуемого уровня доходности взять 4%-ный, то стоимость облигации будет равна:

Текущая стоимость основного долга равна 79.000 руб. (100.000 х 0,790);
Текущая стоимость аннуитета равна 31.452 руб. (6.000 х 5.242);
Текущая стоимость облигации равна 110.452 руб. (79.000 + 31.452).

Таким образом:

· если необходимый уровень дохода превышает установленную по облигации купонную ставку, то стоимость облигации будет ниже ее номинальной стоимости;

· если необходимый уровень дохода уступает установленной по облигации купонной ставке, то текущая стоимость облигации будет выше ее номинальной стоимости;

· если требуемый уровень дохода равен установленной по облигации процентной ставке, то текущая стоимость облигации будет равна ее номинальной стоимости.

При выплате же процентов по облигациям несколько раз в году ранее приведенное уравнение примет следующий вид:

, где

m — частота выплат процентов в году.

Пример. Оценить текущую стоимость облигации нарицательной стоимостью 200.000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 5 лет, если рыночная норма дохода 12%. Процент по облигации выплачивается дважды в год.

Решение. Денежный поток в данном случае необходимо представить десятью периодами. Поскольку рыночная норма дохода составляет 12%, то в расчете на полугодовой период она составит 6%.

Текущая стоимость аннуитета 15.000 руб. (15% от 200.000 руб. : 2) в течение 10 периодов под 6% = 15.000 х 7.360 = 110.400 руб.
Текущая стоимость основного долга, выплачиваемого в конце 10 периода под 6% = 200.000 х 0.558 = 111.600 руб.
Текущая стоимость облигации = 110.400 + 111.600 = 222.000 руб.

Оценка облигации с плавающим купоном.
Если купонные платежи не фиксированы, то оценщик имеет дело с облигацией с плавающей купонной ставкой. В этом случае поступления процентных платежей нельзя рассматривать как аннуитет: поскольку каждый процентный платеж отличен от других, то он должен рассматриваться как самостоятельный единовременный платеж. Формула расчета:

где

PVобл — текущая стоимость облигации, ден. ед.;
Y1, Y2, Y3, Yn — ежегодные процентные выплаты (в ден. ед.), меняющиеся из года в год;
r — требуемая норма, %.

Акция, — согласно Федерального Закона «О рынке ценных бумаг», — «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управление акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Оценка привилегированных акций. По своей природе привилегированная акция занимает промежуточное положение между облигацией и обыкновенной акцией.

Эта акция подразумевает обязательство выплаты стабильного, фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номинальной стоимости.

При анализе привилегированных акций с точки зрения инвестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную норму прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инвестор готов заплатить за акции или минимальную цену, за которую инвестор готов продать эту акцию. Если стандартная норма прибыли инвестора составила 10% против 7% дивиденда от объявленной стоимости привилегированной акции в 100 долл., то индивидуальная текущая стоимость акции для инвестора составит:

PV = D / r = 7 / 0,1 = 70 долл., где

PV — текущая стоимость привилегированной акции;
D — объявленный уровень дивидендов;
r — требуемая норма прибыли (требуемая ставка доходности).

Оценка обыкновенных акций.
Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки облигаций и привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью как в плане величины, так и времени их получения.

Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатом, прежде всего, темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора — статистические сведения о деятельности компании в прошлом. С учетом прошлого опыта и предполагаемых перспектив развития выводятся наиболее точные предположения о будущей доходности.

Модель бесконечного (постоянного) роста

Если ожидается, что дивиденды компании будут расти одинаковыми темпами (g) в неопределенном будущем, то текущая стоимость акций составит:

, где

Dо — базовая величина дивиденда;
r — требуемая норма доходности;
g — прогноз темпов роста дивидендов.

Для зрелых компаний предположение о бессрочном росте является допустимым.

Модель двухстадийного роста.
Многие модели оценки базируются на предположении, что темпы роста в конце концов уменьшаются, и, следовательно, происходит переход от уровня роста превышающего нормальный (т. е. от сверхнормального) к нормальному темпу роста.

, где

gs — сверхнормальный темп роста;
gn — нормальный темп роста;
N — число лет сверхнормального роста.

Таким образом, текущая стоимость акции равна:

· текущей стоимости дивидендов за период сверхнормального роста;

· дисконтированной стоимости цены акции в конце периода сверхнормального роста.

Пример. Необходимо определить текущую цену акции при условии, что:

· последние фактические дивиденды Do, выплаченные компанией, составили 1 доллар;

· ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составят 12% на протяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности — 9%;

· требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.

Решение.
I этап. Текущая стоимость дивидендов в течение периода сверхнормального роста равна: (см. табл. ниже)

II этап. Текущая стоимость цены акций в конце 10 года:
· стоимость акции в конце 10 года:

P10 = D11 / rs - gn = 3,11 x 1,09 / 0,16 - 0,09 = 3,39 / 0,07 = 48, 43 долл.

III. этап. Текущая стоимость акции рассчитывается следующим образом:

PV = 8,29 + 10,95 = 19,24 долл.

Оценка производственных запасов. Производственные запасы оцениваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Устаревшие запасы списываются.

Оценка расходов будущих периодов. Обычно оцениваются по номинальной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же выгода отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

Оценка дебиторской задолженности. Требуется анализ дебиторской задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолженности с последующим разделением ее на:

· безнадежную (она не пойдет в экономический баланс);

· ту, которую предприятие еще надеется получить (она пойдет в экономический баланс).

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприятиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости.

Оценка денежных средств. Эта статья не подлежит переоценке.

Вторым методом имущественного (затратного) подхода является метод ликвидационной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:

· компания находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;

· стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи его активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает в себя несколько основных этапов:

1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия: недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов требует различных временных периодов.

3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на удовлетворение: выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств. (cм. табл. ниже)

Таблица. Поправки при расчете ликвидационной стоимости для зданий, машин и оборудования.

Таблица. Поправки при расчете расходов, связанных с владением активами до их продажи.

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретного пакета (пая).

Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой — контрольной или неконтрольной (миноритарной) является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций учитываются:

1) премия за приобретение контрольного пакета;
2) скидки за меньшую долю или ее еще называют скидкой за неконтрольный характер;
3) скидка за недостаточную ликвидность ценных бумаг.

Определению этих премий и скидок, а также проведению заключительных корректировок с учетом степени контроля и ликвидности и посвящена эта глава.

Перед оценщиком при выведении итоговой величины стоимости встает проблема: какие поправки и в каком объеме использовать.
Это зависит в каждом конкретном случае, во-первых, от того, какая доля владения оценивается. Она может быть миноритарным или контрольным пакетом.

Поскольку степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, очень важным является определение стоимости контроля. Во-вторых, размер скидки или премии зависит от методов оценки.

При определении стоимости владения контрольным пакетом используется метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод сделок, метод стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода дают стоимость контрольного пакета так, как:

· выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием;

· расчет денежных подходов базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, так как только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне контрольного владения, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала — определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так как этот метод основывается на информации о котировках акций на мировых фондовых рынках.

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то необходимо к стоимости, полученной методом рынка капитала добавить премию за контрольный характер. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, полученной методом доходного, имущественного подходов, методом сделок необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Оба типа выпускают акции и за счет этого формируют собственный капитал.

Разница между открытым и закрытым акционерным обществом сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицом лишь с согласия большинства акционеров. Акции только открытых акционерных обществ имеют право свободно обращаться. Если определяется стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода сделок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Если же определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.(cм. рис.)

Дата добавления: 2014-02-27; просмотров: 1005; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!