Леверидж и стоимость капитала фирмы

Рис. 6.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений13, которые впоследствии были несколько смягчены:

· Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение s_EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

· Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

· Все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

· Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

· Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали14 следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой15 фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (6.6)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (6.7)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Введение в модель Модильяни-Миллера корпоративных налогов, взимаемых по эффективной ставке Т ведет к возникновению эффекта увеличения стоимости финансово зависимой компании V_L по сравнению с финансово независимой V_U на величину заемного капитала D помноженную на ставку налога:

V_L = V_U + TD, (6.8)

где

V_U = E = EBIT(1-T)/k_EU.

В свою очередь, стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы k_EL будет теперь иметь вид

k_EL = k_EU. + (k_EU - k_D)(1-Т)D/E (6.9)

Очевидно, что учет корпоративных налогов в рамках модели Модильяни-Миллера ведет к выводу о том, что фирма, в целях максимизации рыночной стоимости, должна на 100% финансироваться за счет долга. Очевидная противоречивость этого вывода не должна приводить к заключению об ошибочности модели: до исследований Модильяни и Миллера просто не существовало теории, объясняющей механизм формирования стоимости капитала фирмы. Ниже, на основе использования концепции финансового левериджа будут обсуждены практические аспекты формирования как стоимости капитала фирмы, так и собственно стоимости фирмы.

Концепция левериджа16 получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству в анализе, интерпретации и управлении операционными (производственными) и финансовыми рисками. При этом в отечественной литературе наблюдается определенный разнобой в терминологии и оценке эффекта левериджа, усугубляемый наличием двух существенным образом отличающихся друг от друга подходов к оценке финансового левериджа – “европейского” и “американского” (см. ниже). В нижеследующем параграфе будут изложены оба подхода; при этом, как было отмечено во введении, основной акцент в курсе делается на распределении финансовых ресурсов через механизм финансовых рынков, что обусловливает акцент в управленческом плане на “американский” подход.

Операционный или производственный леверидж обычно рассматривается в финансовом менеджменте17 в контексте общего левериджа, а также как фактор, влияющий на формирование общей структуры капитала фирмы. Уровень операционного левериджа определяется отношением фиксированных (FC) и переменных (VC) издержек в общей структуре затрат предприятия. Определение оптимального соотношения между фиксированными (условно-постоянными) и переменными издержками представляет собой одну из задач, решаемых финансовым менеджментом на основе концепции компромисса между риском и доходностью: с одной стороны, высокий уровень условно-постоянных затрат свидетельствует о высоких операционных рисках, с другой, позволяет мультиплицировать операционную прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов – EBIT) за счет фиксированного характера значительной части издержек. При этом безусловно следует иметь в виду, что возможности предприятия манипулировать структурой затрат на практике могут быть ограничены определенными пределами.

Собственно под операционным левериджем будем понимать потенциальную возможность влияния на чувствительность операционной прибыли к изменению выручки путем изменения соотношения между фиксированными и переменными затратами в общей структуре затрат предприятия. Данное определение можно формализовать, введя следующие обозначения: Q- количество реализованной продукции (в натуральных единицах), р - цена реализации единицы произведенной продукции, а- переменные издержки на производство одной единицы продукции, S – выручка. Обозначая через D приращение объема реализации в натуральных единицах, для эффекта операционного левериджа получим:

DEBIT:EBIT

DS:S

Подставляя в эту формулу EBIT = (p-a)Q – FC, S = pQ, и варьируя объем реализации, получим для эффекта производственного (операционного) левериджа

ЭПЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC]. (6.10)

Формула (6.9) показывает, насколько процентов изменится прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), при изменении выручки на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные издержки FC.

Отметим также, что часто расчет эффекта операционного левериджа осуществляется наряду с анализом безубыточности и расчетом коэффициента финансовой прочности. В классическом курсе финансового менеджмента предполагается, однако, что соответствующие навыки студентом уже получены в других курсах.

Как уже отмечалось выше, формирование оптимальной структуры капитала представляет собой одну из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления финансами предприятия. Оценку оптимальности структуры капитала с точки зрения компромисса между ожидаемой доходностью, выражаемой чистой прибылью (прибылью на одну обыкновенную акцию – EPS18) и финансовым риском, определяемым соотношением используемых источников финансирования, можно дать с помощью понятия финансового левериджа. К определению этого понятия существует два общепризнанных подхода – “американский” и “европейский”.

В соответствии с американским подходом под финансовым левериджем понимается потенциальная возможность влияния на чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов путем изменения соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы. Как и выше, данное определение можно формализовать, дополнительно введя следующие обозначения: I – фиксированные платежи за пользование привлеченными средствами (включая дивиденды по привилегированным акциям), Т – ставка налога на прибыль:

DEPS:EPS

DEBIT:EBIT

Подставляя в эту дробь значения EBIT = (p-a)Q–FC и EPS = [(p-a)Q–FC-I](1-T), и варьируя объем реализации (остальные параметры предполагаются постоянными), для эффекта финансового левериджа получим19

ЭФЛ = [(p-a)Q-FC]:[(p-a)Q-FC-I]. (6.11)

Формула (6.10) показывает, насколько процентов изменится прибыль на обыкновенную акцию, при изменении операционной прибыли на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные финансовые платежи I.

В ряде случаев бывает полезен расчет эффекта общего левериджа (ЭОЛ), который получается в результате перемножения соотношений (6.9) и (6.10):

ЭОЛ = ЭПЛ•ЭФЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC-I]. (6.12)

Общий леверидж представляет собой меру общего риска фирмы и полезен при оценке суммарного риска, который может позволить себе предприятие. Соотношение (6.12) показывает уровень чувствительности чистой прибыли на одну обыкновенную акцию к изменению выручки.

Как нетрудно заметить, рассчитанный в соответствии с американским подходом эффект финансового левериджа в минимальной степени использует данные финансовой отчетности: неявно предполагается, что основным источником как долевого, так и долгового финансирования выступает финансовый рынок. Будучи более реалистичным, это предположение делает невозможным точный расчет оптимального уровня финансового левериджа и соответственно, оптимальной структуры капитала. Соотношение (6.11) лишь формализует процесс нахождения оптимальной структуры, соответствующей компромиссу между ожидаемой мультипликацией прибыли и риском мультипликации убытка, отнюдь не давая однозначного ответа об оптимальном соотношении собственных и заемных средств. Невозможность нахождения однозначного решения связана с непредсказуемостью реакции финансового рынка на изменение риска20, обусловленного наличием заемных средств в структуре капитала предприятия. Последнее утверждение легко проиллюстрировать следующим графиком (рис. 6.2).

Дата добавления: 2014-03-19; просмотров: 332; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!