Сущность и условия арбитража. Гипотеза об эффективности рынка

Арбитраж - это одновременная покупка и продажа одного и того же актива по двум различным ценам на двух различных рынках.

Арбитражер (инвестор, выполняющий арбитражную сделку) получает безрисковый доход от покупки ценных бумаг по низкой цене на одном рынке и продаже ее по более высокой цене на другом рынке. Такая возможность получения прибыли очень кратковременна.

Пространственный арбитражосновывается на том, что котировки ценных бумаг на различных торговых площадках могут быть неодинаковыми. Активы продаются на той бирже, где их цена выше, а покупаются там, где ниже. Доход от арбитражной операции спекулянт получает от разницы цен. Пространственный арбитраж часто называют «короткая продажа», он представляет собой наиболее распространенный вид арбитражных операций. Суть его такова: инвестор получает у брокера в долг финансовый актив с целью продажи (открывает короткую позицию), покупает его по более низкой цене и возвращает долг (закрывает короткую позицию). Короткий срок осуществления арбитражных сделок минимизирует риск их проведения, а также минимизирует затраты по использованию заемного капитала.

Прибыль арбитражера может быть определена как разница цен от арбитражной сделки – расходы по использованию заемного капитала – трансакционные издержки.

Трансакционные издержки - это издержки, связанные с получением информации, совершением сделок и защитой прав собственности.

Временной арбитражосновывается на фундаментальном анализе складывающейся ситуации и возможных тенденциях развития в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Если результаты анализа свидетельствуют о возможном росте цен актива, то, покупая его, спекулянт играет на повышение. И наоборот, при возможном падении цен спекулянт играет на понижение, продавая имеющиеся у него активы.

К арбитражным стратегиям мы вернемся при рассмотрении срочных рынков и производных финансовых инструментов.

Арбитражные операции чрезвычайно важны для ликвидности рынка: арбитражеры обеспечивают большое количество сделок, сглаживают цены на разных рынках, балансируя спрос и предложение. После установления равновесия арбитражные возможности исчезают. Эта идеальная «безарбитражная» ситуация позволяет сформулировать основной принцип безарбитражной оценки активов на совершенном рынке:цена любого актива на совершенном рынке равна сумме дисконтированных платежей, которые он обеспечит владельцу.

Из этого принципа следует, что на совершенном рынке при отсутствии риска все активы приносят один и тот же доход. Если бы это было не так, то можно было бы стать беспредельно богатым. Достаточно было бы только продать актив с более низкой ставкой процента и покупать актив с более высокой ставкой процента. Если все активы приносят одинаковый доход, то все они, кроме одного, являются лишними. Из допущений, лежащих в основе совершенного рынка капитала следует, что один единственный актив «заполняет» рынок, т.е. делает его полным. Любой дополнительный актив является лишним, поскольку его можно всегда «сконструировать» из элементарного актива с единичным доходом. Так, если на рынке с периодом действия t=1, .., n, обращается n активов с единичным доходом и различными сроками осуществления, то любой дополнительный актив можно воспроизвести в виде портфеля из элементарных активов. Рынок обладающий подобным свойством называется полным. На полных рынках отсутствует возможность арбитража, форвардные ставки однозначно определены через ставки спот и совпадают с ожидаемыми (см. вопрос 5).

Достижима ли безарбитражность рынка? Теоретически. Если все участники в равной степени квалифицированы, чтобы не принимать неграмотных решений, рациональны и хладнокровны, осведомлены о реальной рыночной ситуации и хозяйственной деятельности эмитентов и пр. и пр. Гипотеза об информационной эффективности рынка возникла в 60-х годах как попытка объяснить отсутствие статистических закономерностей в движении цен на акции, обнаруженной в процессе исследований М. Кендалла (М. Kendall ). В дальнейшем рядом исследователей была предпринята попытка увязать случайное поведение цен с воздействием поступающей информации. При этом предполагается, что поступающая информация должна мгновенно влиять на цены и быть непредсказуемой, так как в противном случае колебания цен не были бы случайными.

Таким образом, случайные изменения цен являются результатом информационной деятельности инвесторов, необходимой для анализа и оценки стоимости финансовых активов. На рынке с высокой конкуренцией эта деятельность приводит к образованию равновесных цен, которые отражают всю имеющуюся в распоряжении инвесторов информацию. В результате на эффективном рынке нельзя получить прибыль, существенно превышающую нормальный (средний) уровень.

Наиболее полно гипотеза об информационной эффективности финансовых рынков была обоснована и развита в трудах Э. Фама ( E . Fama ), в частности, в работе «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований». Э.Фама: «Рынок эффективен в ценовом смысле, если на нем в любой момент времени цены «полностью отражают» всю доступную информацию, связанную с определением стоимости ЦБ». В зависимости от того, какой смысл вкладывается в термин “вся доступная информация”, Э. Фама сформулировал три гипотетических уровня эффективности: слабая, средняя (“полусильная”) и сильная.

Гипотеза рассматривает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников..

В соответствии со слабой формой гипотезы текущая цена актива полностью содержит в себе всю информацию об ее изменениях в прошлом. Из этой гипотезы, в частности, следует невозможность систематического получения сверхприбыли путем анализа исторических данных (т.е. – ценовых трендов). Другими словами, слабая степень эффективности рынка означает, что стоимость ценной бумаги отражает информацию о динамике цен и объемах сделок по ней в предыдущем периоде (т.е.статистическую информацию);

Следующий уровень – это “ полусильная” или средняя форма. В соответствии с ней не только историческая, но и вся общедоступная в текущий момент информация (например, публикуемая в финансовых изданиях, биржевых сводках, деловых новостях) немедленно отражается в текущих ценах и поэтому не может сделать рынок неэффективным. Это означает, что потенциально только использование недоступной для широкого круга инвесторов информации может обеспечить получение прибыли, превосходящей средний уровень для данного рынка.

Наконец, сильная форма гипотезы предполагает, что даже инвесторы, обладающие любой возможной информацией, не могут получить сколько-нибудь заметных преимуществ на эффективном рынке. Сильная степень эффективности рынка означает, что стоимость актива отражает статистические данные, публичную и конфиденциальную информацию, т.е. не опубликованную и полученную в результате фундаментального анализа. Таким образом, сильная степень эффективности рынка характеризует систему ценообразования, которая отражает всю имеющуюся информацию.

Сильная степень эффективности рынка (или иначе эффективный рынок) означает, что:

-все инвесторы имеют полный и бесплатный доступ к текущей рыночной информации;

-все инвесторы рациональны и стремятся максимизировать свой доход;

-все участники рынка являются хорошими аналитиками, т.е. очень быстро корректируют цены на изменение внешних условий.

Следует отметить, что с момента появления и по настоящее время гипотеза об информационной эффективности рынка является объектом многочисленных исследований, всевозможных тестирований и горячих дискуссий. Приводимые при этом оценки, мнения и доводы лежат в диапазоне от полной поддержки до полного неприятия.

Интересно:В ряде исследований были обнаружены аномалии рынка, которые противоречат данной гипотезе. Так, был открыт эффект дня недели, который говорит о том, что доходность финансового инструмента в понедельник обычно меньше, чем в другие дни недели. Эффект наблюдали для акций, инструментов денежного и фьючерсного рынков. Другой аномалией является эффект небольшой фирмы. Он состоит в том, что доходность небольших фирм больше крупных в сравнении с уровнем их риска. В то же время данные аномалии вряд ли следует рассматривать как сильные аргументы в пользу опровержения слабой и даже средней форм эффективности рынка. Дело в том, что в отмеченных случаях отклонения в доходности финансовых активов были не настолько велики, чтобы можно было, с учетом трансакционных расходов, постоянно получать более высокую, чем в среднем по рынку, прибыль.

В целом многие исследователи признают, что в развитых странах рынки ценных бумаг в общем случае удовлетворяют слабой форме гипотезы эффективности. Более того, их некоторые сегменты, например, рынки государственных и высоконадежных корпоративных облигаций, а также рынки ведущих мировых валют, могут считаться эффективными в средней степени.

Поэтому организация информационного обеспечения инвестиционной деятельности во многом определяет ее эффективность.

На абсолютно эффективном рынке курс ценной бумаги совпадает с оценкой ее инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость финансового актива - это его стоимость на данный момент с учетом ожидаемого уровня цены , спроса на него и ожидаемых доходов, рассчитанная хорошо информированными аналитиками и которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость. Синонимы термина «инвестиционная стоимость» – внутренняя стоимость, дисконтированная стоимость, приведенная стоимость, теоретическая стоимость.

Инвестор, считающий рынок эффективным, предпочитает пассивную стратегию. В случае неэффективного рынка (средней или слабой степени эффективности рынка) инвестор предпочтет активную стратегию.

Запомним: на эффективном рынке отсутствуют арбитражные возможности, т.е эффективный рынок = безарбитражный рынок = полный рынок.

Однако, классическая теория финансов объясняет не все. Деятельность инвесторов на рынке подчиняется законам психологии и часто рациональна. Поведение рынка в таких случаях объясняется теориями поведенческих финансов . Они помогают не только объяснить ошибочные суждения и иллюзии восприятия, но и предвидеть действия других участников рынка (подробно в . Ващенко Т.В., Лисицына Е.В. Поведенческие финансы - новое направление финансового менеджмента. История возникновения и развития, Современные теории поведенческих финансовВащенко Т.В., Лисицына Е.В // Финансовый менеджмент. - 2006. - №1. )

Поведенческие финансы основаны на идее, которую сформулировал экономист Джеймс Монтье, что «инвесторы не только допускают ошибки, но их ошибки можно предсказать». Дневные трейдеры, например, обычно излишне самоуверенны; они работают с большими оборотами, но с минимальной прибылью. Как написали лауреаты Нобелевской премии по экономике Амос Тверский и Дэниел Канеман в своих «законах малых чисел», люди склонны переоценивать схожие черты между не большой группой людей, хорошо им знакомой, и более крупным сегментом населения, что является ошибкой, ведущей к неверным прогнозам поведения рынков и цен. Иррациональное поведение присуще даже высококвалифицированным специалистам, таким как профессиональные инвесторы, или, как говорит д-р Канеман, когда «люди, специально обученные привносить рациональное мышление в рассмотрение любой проблемы, не делают этого, даже когда знают, что должны бы».

На основе этих идей поведенческие экономисты разработали обширный набор моделей поведения рынка. Эти модели являются альтернативой традиционным экономическим моделям, которые логически последовательны, но не могут предсказать реальное поведение рынков капитала, потому что предполагают, что все рынки эффективны, все инвесторы рациональны, а вся относящаяся к делу информация о бумагах находит отражение в их цене. Это, собственно, допущения современной портфельной теории (тема 4). Поскольку поведенческие финансы объясняют разрыв между идеальными оценками и реальной ценой, инвесторы начали использовать эту теорию, чтобы воспользоваться расхождениями и таким образом получить добавленную стоимость.

Хотя все большее число фондовых менеджеров используют поведенческие финансы при совершении покупок, еще на одно потенциальное применение пока мало кто обратил внимание: использовать их при принятии решений, касающихся корпоративной стратегии. Этот же вид поведенческого анализа способен помочь корпоративному руководству лучше понять и управлять своими «портфелями» - бизнесами или бизнес подразделениями, составляющими их компании. Бесспорно, руководители, понимающие поведенческие финансы, получат больший прирост стоимости своего бизнеса, и справделиво обратят внимание на фирмы, которые раньше считались не заслуживающими инвестиционного внимания.

Как поведенческий анализ может объяснить неудачи рынков капитала в прогнозировании истинной стоимости бизнеса? Инвесторы не делают выбор в результате исключительно рационального процесса, или обладая полной информацией. Они позволяют эмоциям влиять на их решения, они неверно воспринимают информацию, и они довольно близоруки в оценке долгосрочного потенциала компании. Все это может привести к неверной оценке будущего потенциала бумаг (или других активов).

Эти «недостатки» повторяются достаточно часто, чтобы считаться систематическими в сообществе инвесторов. Достаточное количество людей принимают решения с достаточной иррациональностью таким образом, что частные ошибки, какими бы мелкими они не были, вместе ведут к постоянно неверной оценке ценных бумаг и других активов. Инвесторы переоценивают «привлекательные акции», которые модны, свидетельством чего является их высокий коэффициент котировки или высокий коэффициент «цена/денежный поток». И они недооценивают «стоящие акции», с низким коэффициентом котировки или низким коэффициентом «цена/денежный поток», даже несмотря на то, что статистика последних десятилетий показала, что портфель «стоящих» акций будет постоянно опережать их более популярных коллег.

Исследования показывают, что данная модель присуща всем основным рынкам капитала. Если участники рынка видят, что акции хорошо себя зарекомендовали в прошлом, они с большей вероятностью будут ожидать от них того же в будущем, и делать соответствующие инвестиции.

Профессиональные инвесторы ограничены в своей способности компенсировать данный тип пристрастности. Теоретически у них есть возможность устранить разрыв между ошибочными ожиданиями и настоящей стоимостью через скупку и продажу (стратегия частых трансакций, направленная на получение прибыли от колебаний в рыночной стоимости). Но на практике использование их профессиональными менеджерами ограничено тем, что экономисты зовут агентской проблемой: у них есть обязательства перед клиентами и перед компанией, в которой они работают. Они связаны стилями инвестирования, страхом отклонения от средних результатов и принятой в компании практикой.

Конечно, искажение цены акций любой компании уменьшается со временем; ощущения, в конце концов, совпадают с реальностью. Но этот переход занимает годы. Поведенческие финансы недавно укрепили доверие к себе именно потому, что помогли многим инвесторам получить значительные доходы, используя разрыв между иррационально оцененной стоимостью акций и их действительной потенциальной стоимостью.

Дополнение к теме 1 . Теория полезности и методы оценки отношения инвесторов к риску.

Рациональный человек стремится получить от своих действий максимум полезности. Данное утверждение верно и для рационального инвестора.

Цель инвестора -получить максимум ожидаемой доходности при минимальном риске. При работе с клиентом менеджер должен сформировать такой портфель, который бы приносил инвестору максимум полезности. У вкладчика может отсутствовать четкое представление о том, каким именно портфелем он желал бы владеть. Поэтому менеджер должен помочь ему в решении данной задачи. Для этого необходимо составить представление о функции полезности клиента.

Функцию полезности можно задать в виде кривых безразличия. Ниже представлены несколько форм три кривых безразличия. Каждая кривая безразличия показывает, что в любой ее точке вкладчик получает одинаковую полезность, т. е. различные сочетания риска и доходности на одной кривой обладают для него одинаковой полезностью. Более высокая ожидаемая доходность компенсируется более высоким риском и наоборот.

Кривые безразличия характеризуются тем, что любой вариант инвестиций, который расположен на более высокой кривой безразличия, приносит инвестору большую полезность.

Толерантность к риску - показатель или совокупность показателей, отражающих уровень риска, приемлемый для данного человека. На толерантность к риску влияют система ценностей человека, его финансовые и жизненные цели, его прошлые достижения и неудачи, умение переносить стресс, ощущение уверенности в себе, желание контролировать ситуацию и даже некоторые особенности его нейрофизиологии.

Основанием для использования количественного значения толерантности инвестора к риску при формировании его инвестиционного портфеля является взаимосвязь риска и доходности.

Теория полезности располагает развитым математическим аппаратом оценки толерантности. Из рисунка 7 видно, что инвестиции «А» и «В» являются равноценными для инвестора, поскольку кривая безразличия объединяет все варианты вложений, являющиеся равноценными для инвестора. При этом характер кривой для каждого инвестора будет индивидуален.

Графически оценить индивидуальное отношение инвестора к риску можно по степени крутизны кривой безразличия, чем она круче, тем выше неприятие риска (risk aversion), и наоборот чем положе, тем безразличней отношение к риску. Для того, чтобы количественно оценить толерантность к риску рассчитывается тангенс угла наклона касательной.

Рис.11 Кривая безразличия как критерий толерантности инвесторов к риску

Отношение инвесторов к риску можно описать не только кривыми безразличия, но и в терминах теории полезности. Отношение инвестора к риску в данном случае отражает функция полезности. Ось абсцисс представляет собой изменение ожидаемого дохода, а ось ординат – изменение полезности. Поскольку в общем случае нулевому доходу соответствует нулевая полезность, график проходит через начало координат.

Поскольку принимаемое инвестиционное решение может привести как к положительным результатам (доходам) так и к отрицательным (убытки), то полезность его также может быть как положительной, так и отрицательной.

Важность применения функции полезности в качестве ориентира для инвестиционных решений проиллюстрируем следующим примером.

Допустим, инвестор стоит перед выбором инвестировать ему или нет свои средства в проект, который позволяет ему с одинаковой вероятностью выиграть и проиграть 10.000 долларов (исходы А и В соответственно). Оценивая данную ситуацию с позиций теории вероятности, можно утверждать, что инвестор с равной степенью вероятности может как инвестировать свои средства в проект, так и отказаться от него. Из рис.9 можно увидеть, что это не совсем так.

Рис 12. Кривая полезности как критерий принятия инвестиционных решений

Из рисунка видно, что отрицательная полезность исхода «В» явно выше, чем положительная полезность исхода «А». Алгоритм построения кривой полезности приведён в цитируемой статье (Кошечкин С.А., см. рекомендуемую литературу). Также очевидно, что если инвестор будет вынужден принять участие в «игре», он ожидает потерять полезность равную U_E=(U_B – U_A):2.

Таким образом, инвестор должен быть готов заплатить величину 0С за то, чтобы не участвовать в этой «игре».

Построение кривых полезности – важный элемент управления инвестициями:

- являясь выражением индивидуальных предпочтений инвестора, будучи построены один раз, кривые полезности позволяют принимать инвестиционные решения в дальнейшем с учётом его предпочтений, но без дополнительных консультаций с ним.

- функция полезности в общем случае могут использоваться для делегирования права принятия решений. Таким образом, теория полезности позволяет формализовать подход к риску и тем самым научно обосновать решения, принятые в условиях неопределённости.

На практике для оценки отношения инвестора к риску применяются два основных метода:

Дата добавления: 2014-04-17; просмотров: 666; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!