Важнейшие ценовые мультипликаторы

Критерии отбора сходных предприятий

Обоснование сравнительного подхода

Сравнительный подход к оценке бизнеса

Выводы

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) — трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода тре­бует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навы­ков, так как метод ДДП во всем мире признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости действующего пред­приятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке круп­ных и средних предприятий этот метод применяется в 80—90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий.

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности являет­ся ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыноч­ные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его при­менения, особенностям конкретных методов;

• критериям отбора сходных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов;

• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

8.1. Общая характеристика сравнительного подхода

Оценка имущества предприятия базируется, как отмечалось ранее, на использовании трех основных подходов к оценке бизнеса: доходного, срав­нительного и затратного. Каждый из этих подходов отражает разные сто­роны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при на­личии необходимых условий.

Информация, используемая при том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидае­мые в будущем доходы.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного ка­питала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть про дана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими слова­ми, наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей воз­можность его применения, а также объективность результативной величи­ны, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи­рованные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При на­личии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственно­го капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотноше­ние спроса и предложения на данный вид бизнеса; уровень риска; перспек­тивы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтерна­тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает преж­де всего будущий доход. Производственные, технологические и другие осо­бенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном разме­щении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи­нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле­довательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собствен­ного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выс­тупает их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве­стором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных пред­приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопостави­мость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других под­ходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведен­ных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь­но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан­совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориен­тирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отра­жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, посколь­ку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат­ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-пер­вых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые ре­зультаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития пред­приятия.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии раз­носторонней финансовой информации не только по оцениваемому пред­приятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предпри­ятий-аналогов — сложный и дорогостоящий процесс.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие се­рьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.

Первое условие применения сравнительного подхода — наличие актив­ного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие —открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщи­ку. Третьим условием является наличие специальных служб, накапливаю­щих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствую­щего банка данных облегчит работу оценщика.

При сравнительном подходе используются три основных метода, вы­бор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на ис­пользовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оцен­ки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобрете­ния предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это опре­деляет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оцен­ка 100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотноше­ний, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой соб­ственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-фи­нансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, ко­торыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе рассмотрим более подробно метод компании-аналога. Это связано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включаю­щая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не­сопоставимы. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в дан­ном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и уве­личить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. (Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 11).

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании зак­лючается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­емой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соот­ношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собствен­ного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показа­тель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мульти­пликатора.

Пример.Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб. Аналитик рас­полагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сход­ная компания за 3000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 тыс. руб.

Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чис­той прибыли:

3 000 : 300 = 10.

Определим стоимость оцениваемой компании:

100-10= 1000 тыс. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высо­кой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение сложных корректировок для обеспечения максимальной сопос­тавимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик дол­жен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конк­ретных условий, целей оценки, качества информации.

Расчеты при сравнительном подходе к оценке бизнеса во многом схо­жи с расчетами методом капитализации доходов: оценщик определяет сто­имость компании, опираясь на величину дохода компании. Главное отли­чие между ними заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации основан на конвертации го­дового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Последний построен на рыночных данных и используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Вместе с тем в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.

Оценка предприятия методом компании-аналога включает семь этапов:

• сбор необходимой информации;

• сопоставление списка аналогичных предприятий;

• финансовый анализ;

• расчет ценовых мультипликаторов;

• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно приме­нить к оцениваемой компании;

• определение итоговой величины стоимости методом взвешивания про­межуточных результатов;

• внесение итоговых корректировок.

8.2. Основные принципы отбора компаний-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использова­нии двух типов информации:

• рыночной (ценовой) информации;

• финансовой информации.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также инфор­мацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственно­го капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их чис­ло в сравниваемых компаниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависят от уровня разви­тия фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «АК&М», «РосБизнесКонсалтинг», публикует периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку (продажу) ценных бумаг некоторых фирм, исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернета. В связи с тем что российс­кий фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информаци­онной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки, практикующие оценщики достаточно часто используют цены спро­са и предложения на акции аналогичных предприятий.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бух­галтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведе­ниями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в за­висимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит найти степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраня­ющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих акти­вов, внести поправки на экстраординарные события и т. д.

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за те­кущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обыч­но за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельно­сти предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно рабо­тает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подле­жит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщи­ком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности при­менения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обыч­но содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подроб­ные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три стадии.

На первой стадии определяется круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фир­мой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конку­рентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за пос­ледний год. Возможно использование электронных баз, однако такая ин­формация нуждается в дополнительных сведениях, так как не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На второй стадии составляется список «кандидатов». Поскольку ана­литику требуется дополнительная информация сверх официальной отчет­ности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некото­рых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбо­ра должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если ана­лог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последую­щих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьей стадии составляется окончательный список аналогов, ко­торый позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этой стадии аналитик ужес­точает критерии сопоставимости (отбора) и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, на­личием необходимой информации, приемами и методами, наработанны­ми оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор. Рассмотрим некоторые из них, например, обязательный фактор отраслевого сходства, размер, пер­спективы роста и др.

Отраслевое сходство.Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли. Тем не менее не все предприятия, вхо­дящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоста­вимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства. Если какое-либо предприя­тие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доми­нирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассмат риваемый продукт дает не более 20% общей массы прибыли, то такие ком­пании не являются для оценщика сопоставимыми;

• возможность перепрофилирования производства и заменимость про­изводимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из пред­приятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждать­ся в техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства но­вых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

• зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономичес­ких факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работаю­щих в районах массового строительства и в отдаленных экономичес­ких районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких, как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать вели­чину корректировки цены аналога для определения стоимости оценивае­мой компании;

• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые пре­имущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функциониро­вания, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т.д.

Размер.Он является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компа­нии определяется по таким параметрам, как степень капитализации, чис­ленность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем при­были, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении ком­пании в список только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наибо­лее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен прежде всего учитывать факторы, обеспечива­ющие величину прибыли:

• географическую диверсификацию — крупные компании имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, уменьшая тем самым риск нестабильности объемов продаж;

• количественные скидки — крупные компании закупают сырье в боль­шем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Вместе с тем аналитик должен иметь в виду, что коэффициент ис­пользования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому муль­типликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скоррек­тирован и понижен для оценки закрытой компании;

• ценовые различия по сходным товарам - ~ крупные компании зачас­тую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как по­требитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор влияет на уровень выручки от реализа­ции и величину ценового мультипликатора.

Перспективы роста.Оценщик должен определить фазу экономическо­го развития предприятия, поскольку она отражается на соотношении доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов:

• общего уровня инфляции;

• перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли;

• динамики доли предприятия на рынке.

Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.

Финансовый риск.Уровень финансового риска оценивается на основа­нии следующих критериев:

• структуры капитала или соотношения собственных и заемных средств;

• уровня ликвидности или возможности оплачивать текущие обязатель­ства текущими активами;

• кредитоспособности фирмы, или ее способности привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента.Анализ этого фактора является наиболее слож­ным, так как проводится на базе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов для оценки осложняется следующими причинами.

Во-первых, зачастую несопоставимы объемы реализации и другие фи­нансово-производственные показатели отечественных и зарубежных ком­паний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.

Во-вторых, разные условия хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые прежде всего определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных опера­ций и результатов финансово-хозяйственной деятельности. Поэтому тре­буется внесение поправок, учитывающих различия в макроэкономической и политической ситуациях в странах (поправка на страновой риск) и транс­формацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки последняя процедура представляется достаточно трудоемкой. Размер по­правки на страновой риск часто субъективен и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся ситуацию в российской политической и экономи­ческой жизни.

В-третьих, неразвитость российского фондового рынка и другие при­чины «недооцененное™» российских компаний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расходятся во мнениях. Одни эксперты придерживаются позиции, согласно которой необходимо использовать информацию о зарубежных компаниях для того, чтобы избежать неоправ­данного занижения стоимости российских предприятий. Практика пока­зывает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как прави­ло, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компа­ниям в несколько раз. Другие оценщики считают, что сравнительный подход не отражает реальной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий продаются и по­купаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.

Приведенный перечень критериев сопоставимости (отбора) не являет­ся исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно допол­нять его какими-либо факторами. Оценщик редко находит компании, аб­солютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критери­ев он может сделать один из двух выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и мо­жет быть использована для расчета мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компа­ний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве ана­логов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень их произ­водства сходен с уровнем оцениваемого российского предприятия, транс­формировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов.Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает ис­пользование уже существующих в российской практике приемов и мето­дов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о при­былях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием.

При сравнительном подходе отличительные черты финансового ана­лиза проявляются в следующем:

• только по его результатам оценщик принимает решение о сопостави­мости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

• позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

• служит основой для внесения необходимых корректировок, обеспе­чивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

• обосновывает степень доверия оценщика к конкретному виду ценово­го мультипликатора в их общем числе ив конечном счете определяет значи­мость каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется сводная таблица финансовых коэффициентов (табл. 8.1).

Табл. 8.1 составляется в произвольной форме, однако она должна содер­жать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную ве­личину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:

• доля чистой прибыли в выручке от реализации;

• доля собственного капитала в суммарных источниках финансирова­ния фирмы;

• коэффициенты ликвидности;

• коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем что значения показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будут существенно различаться, для принятия пос­ледующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в табл. 8.1 включить вспомогательные показатели, такие, как среднее арифметичес­кое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе фи­нансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компани­ей среди отобранных аналогов по каждому из представленных показате­лей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.

Материалы табл. 8.1 будут использованы аналитиком при выборе ве­личины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.

8.3. Характеристика ценовых мультипликаторов

Основным инструментом определения рыночной стоимости собствен­ного капитала предприятия при сравнительном подходе являются цено­вые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной це­ной предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим резуль­таты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких по­казателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным пред­приятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выб­ранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

• определить величину капитализации или рыночную стоимость соб­ственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю ве­личину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;

• вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, вы­ручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину зна­менателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых ре­зультатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 мес., либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультиплика­торов: интервальные и моментные.

К интервальным можно отнести мультипликаторы:

• «Цена/Прибыль»;

• «Цена/Денежный поток»;

• «Цена/Дивиденды»;

• «Цена/Выручка от реализации»;

• «Цена/Физический объем». Моментные мультипликаторы таковы:

• «Цена/Балансовая стоимость активов»;

• «Цена/ Чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении. Так, при оп­ределении интервальных ценовых мультипликаторов необходимо учиты­вать среднее число акций в обращении за такой же период, какой исполь­зовался при расчете конкретного показателя. Например, если чистая при быль вычислялась как средняя величина за три последних года, то необхо­димо определить среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток».Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и ком­паний-аналогов наиболее доступна. Для расчета мультипликатора исполь­зуется любой показатель прибыли, который может быть получен аналити­ком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно применять прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Главное требование — полная идентич­ность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы. На­пример, мультипликатором, исчисленным на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя пользоваться при расчете прибыли до уплаты процентов и налогов.

Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве анало­га выступает зарубежная компания, следует привести систему распределе­ния прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необхо­димых корректировок может быть достигнут требуемый уровень сопоста­вимости, позволяющий использовать мультипликатор.

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оцен­щик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние пять лет. Оценочный период можно увеличить или умень­шить в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординар­ных ситуаций, искажающих основную тенденцию динамики прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной аморти­зации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариан­тов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оценивае­мой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимос­ти, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов по­может оценщику выявить область получения наиболее обоснованной вели­чины стоимости. Данное суждение базируется на математических методах. Однако существуют экономические критерии, характеризующие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибы­ли. Мелкие компании - по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если пред­приятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основ­ных фондов, более объективный результат даст использование мультипли­катора «Цена/Прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/Денежный поток» является убыточность либо незначительная ве­личина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов бу­дет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор «Цена/Дивиденды».Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными диви­дендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических диви­дендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях погло­щения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет зна­чения, так как она может прекратить свое существование в привычном ре­жиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориен­тируется на потенциальные дивиденды, поскольку инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важ­ны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не смо­жет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при на­личии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/Дивиденды» используется редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут по­лучать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.

Такой мультипликатор целесообразен, если дивиденды выплачивают­ся стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежек­вартально.

Мультипликаторы «Цена/Выручка от реализации», «Цена/Физический объем».Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оцен­ке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Величина мультипликатора не зависит от методов ведения бухгал­терского учета. Достоинством данного мультипликатора является его уни­версальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения слож­ных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/ Прибыль».

Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реа­лизации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализа­ции» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать струк­туру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения соб­ственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше про­водить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Оценка предприятий с различной структурой капитала. Такая оценка осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обя­зательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвес­тированного капитала к финансовому показателю аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестиро­ванного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мульти­пликатора.

4. Вычисляется рыночная стоимость собственного капитала оценивае­мого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор «Цена/Физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/Выручка от реализации». При его применении цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер произ­водственных площадей, количество установленного оборудования, а так­же любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость активов».Для расчета мультипликатора в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Мультипликатор относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоя­нии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения мультипликатора -- оценка холдин­говых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оце­ниваемой компании.

Финансовой базой для расчета служит либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-ана­логов. Причем за основу можно брать как информацию из официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полу­ченную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/Чистая стоимость активов».Такой мультиплика­тор можно применять в том случае, если соблюдаются следующие условия:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал до­бавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Когда применение мультипликатора «Цена/Чистая стоимость активов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщику дополнительно необ­ходимо:

• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю при­были в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компа­ниям, представляет собой определяющий признак сопоставимости.

8.4. Формирование итоговой величины стоимости

Формирование итоговой величины стоимости состоит из трех основ­ных этапов:

• выбора величины мультипликатора, которую целесообразно исполь­зовать для оцениваемой компании;

• согласования предварительных результатов рыночной стоимости, по­лученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов;

• внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании.Это наиболее сложный и ответственный этап, требующий особенно тщательного обоснования, зафиксированного впос­ледствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку оди­наковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по списку компаний-ана­логов, может быть широким. Аналитик прежде всего исключает экстре­мальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и меди­анную величины по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финан­совому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элемен­ту сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

• структура балансового отчета;

• отчеты о финансовых результатах;

• значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают задан­ного отклонения (уменьшения или увеличения) по всему диапазону значе­ний от показателя оцениваемой компании. В этом случае перечень сопос­тавимых компаний уменьшается, однако экономическая теория не всегда совпадает с математическим расчетом, и тогда элементам сравнения при­дается равное значение.

Затем в процессе оценки используются результаты финансового анали­за, сосредоточенные в «Сводной таблице финансовых коэффициентов». Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. При сопоставлении величин финансового коэффициента определяется по­ложение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Значе­ние ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использова­нием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» выбирает­ся экспертным путем. Для этого можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью оп­ределения места, занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значения коэффициента по списку анало­гов, а также рассчитанные среднее и медианное значения. Можно предло­жить такое математическое обоснование, например, минимальное значе­ние коэффициента ликвидности 0,95 принимается за 0%, его максимальное значение 4,2 — за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой ком­пании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92%, получаемое из следующего соотношения: (1,34—0,95)/ (4,2—0,95).

Далее оценщик проводит графическое сравнение значений мультипли­каторов по компаниям-аналогам с наиболее близкими значениями рассчи­танных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Если диа­пазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с диапазоном значений коэффициентов компаний-аналогов -ниже среднего, итоговая величина мультипликатора будет определяться в диапазоне среднего значения или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой инфор­мации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэто­му выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скор­ректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости, по­лученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов.Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процес­се расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если анали­тик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю получен­ных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величины ры­ночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и соответствен­но варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получает­ся итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок (табл. 8.2).

Внесение итоговых корректировок.Итоговая величина стоимости, полу­ченная в результате применения всей совокупности ценовых мультиплика­торов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными усло­виями оценки бизнеса. Наиболее типичным являются следующие поправки:

• портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекатель­ного для покупателя характера диверсификации активов;

• аналитик при определении окончательного варианта стоимости дол­жен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например, непроизвод­ственного назначения;

• если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капи­тальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть;

• возможно применение скидки на низкую ликвидность;

• в некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предостав­ляемые инвестору элементы контроля; данная поправка обеспечивает уни­версальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.

Сравнительный подход, несмотря на сложность и трудоемкость расче­тов и анализа, представляет собой неотъемлемый прием определения обо­снованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным спосо­бом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в рос­сийской практике метода компании-аналога и метода сделок, служит от­сутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако образование в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа­ции, а также различных электронных источников, является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы ис­пользования сравнительного подхода.

Дата добавления: 2014-03-13; просмотров: 2020; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!