Инвестиционные возможности и оценка обыкновенных акций

Обыкновенная акция – этоинструмент долевого финансирования эмитента, что предопределяет характерные только для данной ценной бумаги инвестиционные свойства и управленческие возможности, которые оговариваются до начала эмиссии:

1. Должна иметь номинальную стоимость.

2. Номинальная стоимость должна быть выражена только в национальной валюте.

3. Является объектом купли-продажи.

4. Размещается только на бессрочной основе.

5. Может иметь вид на предъявителя или быть именной.

6. Эмитентами являются акционерные общества.

7. Разработка проспекта эмиссии является обязательной.

8. Держателями могут быть юридические и физические лица.

9. Держатели имеют право голосования на собраниях акционеров, а также на участие в управлении эмитентом.

10. Является необеспеченной ценной бумагой.

11. В случае ликвидации эмитентаподтверждает право собственности держателя на активы эмитента, но толькопосле удовлетворения требований кредиторов и осуществления имущественных выплат, причитающихся держателям привилегированных акций.

12. Финансовая ответственность держателя ограничена номинальной стоимостью принадлежащих ему обыкновенных акций.

13. Является неконвертируемой ценной бумагой.

14. Стоимость одной обыкновенной акции может дробиться на несколько обыкновенных акций.

15. Стоимость нескольких обыкновенных акций может консолидироваться в одну.

16. Предусматривает получение дохода (за счет чистой прибыли или за счет созданного из чистой прибыли специального фонда) в виде дивидендных платежей, величина которых не фиксируется.

17. Дивиденды выплачиваются только при наличии полной оплаты уставного капитала эмитента.

18. Выплата дохода может производиться один раз в квартал, полугодие, год.

19. Не является платежным средством.

Подчеркнем, что обыкновенная акция не гарантирует получение дивидендных платежей, в связи с чем компании,индифферентные к дивидендной политике, обеспечивают доход своим владельцам за счет роста рыночной стоимости обыкновенных акций, что признается инвесторами в качестве «заменителя» дивидендов. Тем не менее, при оценке обыкновенных акций принципиальное значение имеют величина требуемой доходности (что следует из модели дисконтированного денежного потока), а также предполагаемая стратегия выплаты дивидендов. В последнем случае речь идет о том, каким образом акционерное общество намеревается осуществлять дивидендные платежи. Рассмотрим ряд возможных случаев.

Итак, допустим, что предполагается стабильная величина дивидендного платежа, тогда приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции может быть рассчитана с помощью модели (10):

	(10)
где PVcs – приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции; CFcs –дивидендный платеж по обыкновенной акции за предполагаемый период времени (квартал, полугодие, год); Rcs –ставка требуемой доходностипо обыкновенной акции за предполагаемый период времени.

Обсудим модель (10). Она фактическиявляется копией модели (9)ипредставляет собой частный случай модели дисконтированного денежного потока. Отметим, как и в случае оценки бессрочной привилегированной акции,при росте величины дивидендного платежа приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции растет, соответственно, при росте ставки требуемой доходности приведенная (действительная) стоимость снижается.

Нередко инвесторы рассчитывают на получение растущих дивидендных платежей. Соответственно, если предполагается постоянный темп прироста дивидендов,то приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции рассчитывается с помощью модели(11):

	(11)
где CFcs,0 – дивидендный платеж по обыкновенной акции за отчетный период времени (квартал, полугодие, год); g – выраженный в долях единицы постоянныйтемп прироста дивидендов за предполагаемый период времени.

Обсудим модель (11). Прежде всего, онаявляется частным случаем модели дисконтированного денежного потока. Отметим, как и в предыдущем случае,при росте величины дивидендного платежа приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции растет, соответственно, при росте ставки требуемой доходности приведенная (действительная) стоимость снижается.Причем, если предусматривается постоянный темп прироста дивидендов, то приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции будет больше по сравнению со случаем, когда темп прироста дивидендов не предусматривается (иначе говоря, является нулевым). Следовательно, план с приростом дивидендов будет привлекателен для потенциальных инвесторов. Кроме того, чем больше постоянный темп прироста дивидендов, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции. Однако модель (11) работоспособна, когда требуемая доходность превышает темп прироста (R_cs>g), иначе оценка приведенной (действительной)стоимости принимает абсурдное значение (бесконечно большое при R_cs=gлибо отрицательное при R_cs<g). Наконец, при нулевом темпе прироста дивидендов модель (11) вырождается в модель (10).

Эмитент обыкновенных акций может предложить инвесторам более сложную конфигурацию дивидендных платежей. Если в течение какого-то срока предполагается стабильная величина дивидендных платежей, а затемпредусматривается выплата дивидендов с постоянным темпом прироста, топриведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции рассчитывается с помощью модели(12):

	(12)
где t – срок до истечения стабильных по величине дивидендных платежей.

Обсудим модель (12).Онаявляется частным случаем модели дисконтированного денежного потока, делитель (W) придает точность оценке приведенной (действительной) стоимости и его величина по-прежнему определяетсяпринятой для исчисления единицей времени. Снова укажем, чтона практике наиболее распространенной и востребованной единицей времени является день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай, поскольку именно в обозначеннойситуации можно определить приведенную (действительную) стоимость обыкновенных акций на каждый день, что необходимо для совершения ежедневных сделок по их купле-продаже. Остальные же случаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), описываемые матрицей (3), вряд ли востребованы для практических целей, тем не менее,теоретически вполне могут быть представлены. Важнейшей особенностью делителя по-прежнему является то, что дивидендный платеж и ставка требуемой доходности могут быть исчислены не только за год, но также за полугодие или квартал. Тогда, если предполагаемым периодом времени является полугодие, то делитель должен быть понижен в два раза (в частности, до W=0,5; 1; 2; 6; 182,5). Если же предполагаемым периодом времени является квартал, то делитель должен быть понижен в четыре раза (в частности, до W=0,25; 0,5; 3; 91,25). Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (12) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции,по которой в течение какого-то срокапредполагается стабильная величина дивидендных платежей, а затем предусматривается выплата дивидендов с постоянным темпом прироста:

1. Если срок выплаты стабильных по величине дивидендов истек (т.е. приt=0), модель (12) вырождается в модель (11), при этом приведенная (действительная)стоимость обыкновенной акции возрастет, следовательно, обозначенный план выплаты дивидендов будет привлекателен для потенциальных инвесторов.

2. Чем больше величина дивидендного платежа, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции.

3. Чем больше ставка требуемой доходности пообыкновенной акцииза предполагаемый период времени, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

4. Чем меньше отношение срока выплаты стабильных по величине дивидендов к делителю, т.е. чем короче этот срок, тем больше приведенная (действительная) стоимостьобыкновенной акции. Ценность обыкновенной акции вырастет, поскольку она размещается на бессрочной основе, и за каждый предполагаемый период времени гипотетически способна генерировать возрастающие дивидендные платежи.

5. Чем больше постоянныйтемп прироста дивидендов, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции. Причем модель (12) работоспособна, когда требуемая доходность превышает темп прироста (R_cs>g). Иначе (при R_cs=g) оценка приведенной (действительной) стоимости принимает бесконечно большое значение либо (приR_cs<g) может принять отрицательное значение[20], что в любом случае абсурдно.

Акционерное общество может предложить инвесторам план с двумя стадиями дивидендных платежей, а именно: с постоянным в течение какого-то срока темпом прироста дивидендов, после чего устанавливается еще более высокий постоянный темпприроста дивидендов. В обозначенном случаеприведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции рассчитывается с помощью модели(13):

	(13)
где t – срок до истечения первой стадии дивидендных платежей; g1, g2 – выраженные в долях единицы постоянные темпы прироста дивидендов за предполагаемый период времени.

Обсудим модель (13). Снова отметим, что онаявляется частным случаем модели дисконтированного денежного потока, делитель (W) придает точность оценке приведенной (действительной) стоимости и его величина по-прежнему определяетсяпринятой для исчисления единицей времени. Напомним, чтона практике наиболее распространенной и востребованной единицей времени является день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай. Остальныеслучаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), обозначенные в матрице (3),могут быть представлены лишь теоретически.Важнейшей особенностью делителя все также является то, что дивидендный платеж и ставка требуемой доходности могут быть исчислены не только за год, но также за полугодие или квартал. Тогда, если предполагаемым периодом времени является полугодие, то делитель должен быть понижен в два раза (в частности, до W=0,5; 1; 2; 6; 182,5). Если же предполагаемым периодом времени является квартал, то делитель должен быть понижен в четыре раза (в частности, до W=0,25; 0,5; 3; 91,25).Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (13) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции,по которой предусматривается постоянный в течение какого-то срока темп прироста дивидендов, после чего устанавливается еще более высокий постоянный темп прироста дивидендов:

1. Если темп прироста дивидендов на второй стадии окажется меньше, чем на первой стадии (т.е. при g₂<g₁) или вообще нулевым (т.е. при g₂=0), то после истечения срокавыплаты дивидендов с постоянным на первой стадии темпом прироста (т.е. приt=0)модель (13) вырождается в модель (11), априведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции снизится. Следовательно, обозначенный план выплаты дивидендов не будет привлекателен для потенциальных инвесторов. Более того, вряд ли найдутся желающие приобрести обыкновенные акции, зная заранее о том, что они обесценятся. Значит, план с понижением темпа прироста дивидендов на второй стадии, скорее всего, является практически не реализуемым.

2. Если темпы прироста на обеих стадиях совпадают по величине (т.е. при g₂=g₁), то модель (13) фактически совпадет с моделью (11), а приведенная (действительная)стоимость обыкновенной акции не изменится.

3. Если (при g₂>g₁) срок выплаты дивидендов с постоянным на первой стадии темпом прироста истек (т.е. приt=0), модель (13) вырождается в модель (11), при этом приведенная (действительная)стоимость обыкновенной акции возрастет, следовательно, обозначенный план выплаты дивидендов будет привлекателен для потенциальных инвесторов.

4. Чем больше величина дивидендного платежа, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции.

5. Чем больше ставка требуемой доходности пообыкновенной акцииза предполагаемый период времени, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

6. Чем меньше (при g₂>g₁) отношение срока до истечения первой стадии дивидендных платежей к делителю, т.е. чем короче этот срок, тем больше приведенная (действительная) стоимостьобыкновенной акции.Ценность обыкновенной акции вырастет, поскольку она, как уже отмечалось, размещается на бессрочной основе, и за каждый предполагаемый период временигипотетически способна генерировать возрастающие дивидендные платежи.

7. Чем больше постоянныйтемп прироста дивидендов, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции. Причем модель (13) работоспособна, когда требуемая доходность превышает темп прироста (R_cs>g₂, R_cs>g₁). Иначе (при R_cs=g₂и/или приR_cs=g₁) оценка приведенной (действительной) стоимости принимает бесконечно большое значение либо (приR_cs<g₂ и/или при R_cs<g₂ в сочетании сR_cs<g₁) может принять отрицательное значение[21], что в любом случае абсурдно.

Наконец, акционерное общество может предложить инвесторам план, в соответствии с которым дивидендные платежи в течение какого-то срока носят нерегулярный характер, после чего предполагается выплата дивидендов с постоянным темпом прироста. Тогдаприведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции определяется на основемодели(14):

(14)

где CFcs,t –дивидендный платеж по обыкновенной акции за предполагаемыйпериод времени t (квартал, полугодие, год); CFcs,n –дивидендный платеж по обыкновенной акции за предполагаемыйпериод времени n (квартал, полугодие, год); t=1, …, n-1 –целое число периодов времени, оставшихся до окончания срока,в течение которого дивидендные платежи носят нерегулярный характер; n –оставшийся до окончания срок,в течение которого дивидендные платежи носят нерегулярный характер.

Обсудим модель (14). В очередной раз укажем, что онаявляется частным случаем модели дисконтированного денежного потока, делитель (W) придает точность оценке приведенной (действительной) стоимости и его величина по-прежнему определяетсяпринятой для исчисления единицей времени. Повторим, чтона практике наиболее распространенной и востребованной единицей времени является день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай. Остальные случаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), обозначенные в матрице (3), могут быть представлены лишь теоретически.Важнейшей особенностью делителя, как уже отмечалось, является то, что дивидендный платеж и ставка требуемой доходности могут быть исчислены не только за год, но также за полугодие или квартал. Тогда, если предполагаемым периодом времени является полугодие, то делитель должен быть понижен в два раза (в частности, до W=0,5; 1; 2; 6; 182,5). Если же предполагаемым периодом времени является квартал, то делитель должен быть понижен в четыре раза (в частности, до W=0,25; 0,5; 3; 91,25).Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (14) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции,по которой дивидендные платежи в течение какого-то срока носят нерегулярный характер, после чего предполагается выплата дивидендов с постоянным темпом прироста:

1. Если срок выплатыносящих нерегулярный характер дивидендов истек, модель (14) вырождается в модель (11), при этом приведенная (действительная)стоимость обыкновенной акции возрастет, конечно, при условии, что дивидендный платеж за последний период времени (CF_cs,n) не планируется явно заниженным[22], следовательно, обозначенный план выплаты дивидендов будет привлекателен для потенциальных инвесторов.

2. Чем больше величина дивидендного платежа, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции.

3. Чем больше ставка требуемой доходности пообыкновенной акцииза предполагаемый период времени, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

4. Чем меньше отношение срока,в течение которого дивидендные платежи носят нерегулярный характер к делителю, т.е. чем короче этот срок, тем больше приведенная (действительная) стоимостьобыкновенной акции.Ценность обыкновенной акции вырастет, поскольку она, как уже не раз отмечалось, размещается на бессрочной основе, и за каждый период времени гипотетически способна генерировать возрастающие дивидендные платежи. Еще раз укажем, что это возможно, если величинадивидендного платежа за последний период времени (CF_cs,n) не планируется явно заниженной.

5. Чем больше постоянныйтемп прироста дивидендов, тем больше приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции. Причем модель (14) работоспособна, когда требуемая доходность превышает темп прироста (R_cs>g). Иначе (при R_cs=g) оценка приведенной (действительной) стоимости принимает бесконечно большое значение либо (приR_cs<g) может принять отрицательное значение[23], что в любом случае абсурдно.

Напоследок обсудим дополнительные возможности и последствия, возникающие при эмиссии обыкновенных акций, однако, прежде всего, укажем на обязательные ограничения:

1. Обыкновенные акции эмитента торгуются на фондовой бирже.

2. Обыкновенные акции имеют номинальную стоимость.

В случае эмиссии обыкновенных акций, напомним, всегда размещаемыхна бессрочной основе, особенно уместно подчеркнуть,когда не предусматривается их погашение по номинальной стоимости, обозначенный параметр не имеет никакого значения, т.к. фактически не является денежным потоком. Можно сказать, что номинальная стоимость обыкновенной акции указывается лишь формально, в силу требований закона, однако в качестве денежного потока она имеет нулевую ценность, следовательно, никак не влияет на величину приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции.

Если цена продажи обыкновенной акции в ходедополнительной эмиссии окажется выше приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадаетсноминальной стоимостью обыкновенной акции дополнительного выпуска, а такжес рыночной ценойобыкновенной акции, находящейся в обращении, то это вызовет одобрение держателей обыкновенных акций, находящихся в обращении, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно вырастет из-за перелива части стоимости собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях дополнительного выпуска, в пользу держателейобыкновенных акций, находящихся в обращении[24].Если цена продажи обыкновенной акции в ходе дополнительной эмиссии окажется ниже приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадает сноминальной стоимостьюобыкновенной акции дополнительного выпуска, а также с рыночной ценой обыкновенной акции, находящейся в обращении, то это вызовет недовольство держателей обыкновенных акций, находящихся в обращении, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно снизится из-за перелива части стоимости собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, находящихся в обращении, в пользу держателей обыкновенных акций дополнительного выпуска[25]. Отметим, что продажа обыкновенной акции в ходе дополнительнойэмиссии по цене ниже номинальной стоимости допускается в исключительных случаях, соответственно, благоразумныедержатели обыкновенных акций, находящихся в обращении (иначе говоря, прежних выпусков), как правило, этого не допускают, пресекая тем самым ущемление собственных финансовых интересов.

Выводы

Ценные бумаги имеют двойственную экономическую природу, являясь одновременно инструментом финансирования эмитента и финансовым активом держателя. Причем это относится к рыночным ценным бумагам, которые имеют ценность благодаря возможности генерировать доходы. Отсюда объективно возникает необходимость оценки потенциальных доходов и вместе с ними ценных бумаг. Очевидно, что возможность получения доходов не является гарантированной, поэтому сформировалась учитывающая данный фактор парадигма оценки ценных бумаг, математически формализованная в модели дисконтированного денежного потока. Обозначеннаямодель, являющаяся базовой при оценке финансовых активов, имеет целый ряд частных случаев, предназначенных для оценки акций и облигаций. Каждый случай оценки ценных бумаг исходит из уникальности их свойств. Однако все модели позволяют получить оценку приведенной (действительной) стоимости ценных бумаг, причем названная оценка может оказаться рассогласованной с рыночными курсами ценных бумаг, что предоставляет их держателям специфические инвестиционные возможности. Отметим, что облигации, привилегированные акции и обыкновенные акции являются,с точки зрения процедуры оценки, независимыми объектами. Тем не менее, при эмиссии облигации, а также привилегированные и обыкновенные акции дополнительных выпусков могут существенно влиять на рыночную стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении. Этот феномен объясняется переливом капитала от держателей одних ценных бумаг к держателям других, конечно, при условии, что обозначенные ценные бумаги выпущены одним эмитентом. Причем возникновение феномена перелива капитала не зависит от способа оценки ценных бумаг. Если результат перелива ощущают держатели обыкновенных акций, находящихся в обращении, то именно держателям обыкновенных акций, находящихся в обращении, отводится ключевая роль при определении параметров эмиссии облигаций, а также привилегированных и обыкновенных акций дополнительных выпусков. Кроме того, на держателей обыкновенных акций, находящихся в обращении (т.е. прежних выпусков),ложится ответственность за соблюдение интересов держателей облигаций, а такжеза соблюдение интересов держателей привилегированных акций. Держатели обыкновенных акций обязаны исходить из предположения, что соблюдение и защита финансовых интересовдержателей облигаций, а такжесоблюдение и защита финансовых интересов держателей привилегированных акцийвыгодны самим держателям обыкновенных акций. Иначе курс находящихся в обращенииобыкновенных акций снизится из-за перелива капитала в результате понижения оценки облигаций и/или привилегированных акций дополнительных выпусков. Однако, если рассматривать облигации, привилегированныеакции и обыкновенные акции как отдельно взятые (независимые) объекты, то применение разнообразных форматов выплаты дохода и изъятия из обращения (например, в результате оговариваемого в проспекте эмиссии выкупа) способствует повышению их инвестиционной привлекательности для потенциальных держателей. Для эмитента это полезно с точки зрения расширения возможностей финансирования.

Библиография

1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс в 2-х томах/пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т.1. 497 с.; Т.2. 669 с.

2. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд./пер. с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2007. 960 с.: ил. (серия «Академия финансов»).

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. 1087 с.

4. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 26.01.1996 №14-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 22.12.1995.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая)от 30.11.1994 №51-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.10.1994.

6. Закон Российской Федерации от 20.02.1992 №2383-1 «О товарных биржах и биржевой торговле».

7. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 19.07.2000.

8. Конвенция о единообразном законе о переводном и простом векселе:заключена в Женеве 07.06.1930.

9. Лисица М.И. Требуемая доходность и структура капитала. Архангельск: Издательский центр Северного государственного медицинского университета, 2005. 184 с.

10. Постановление Центрального Исполнительного Комитета и Совета Народных Комиссаров Союза Советских Социалистических Республик «О введении в действие Положения о переводном и простом векселе» от 7 августа 1937 г. №104/1341.

11. Рынок ценных бумаг: учебник; [под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова]. М.: Финансы и статистика, 2000. 352 с.: ил.

12. Соколов Ю.А., Лисица М.И. Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капитала. СПб.: Издательство Санкт-Петербургской академии управления и экономики, 2007. 268 с.

13. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учеб. для вузов. М.: ГУ ВШЭ, 2000. 504 с.

14. Федеральный закон от 05.03.1999 №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 12.02.1999.

15. Федеральный закон от 10.12.2003 №173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.11.2003.

16. Федеральный закон от 11.03.1997 №48-ФЗ «О простом и переводном векселе»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.02.1997.

17. Федеральный закон от 11.11.2003 №152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 14.10.2003.

18. Федеральный закон от 16.07.1998 №48-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 24.06.1997.

19. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 20.03.1996.

20. Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 24.11.1995.

21. Федеральный закон от 29.07.1998 №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»:принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 16.07.1998.

22. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции/пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999. XII, 1028 с.

23. Williams J.B. The Theory of Investment Value. Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 1938. 613 p.

[1] Однако в случае, например, банкротства держателя (в том числе физического лица) обозначенные ценные бумаги могут стать средством погашения долга, т.е. фактически объектом купли-продажи.

[2] Напомним, что денежный поток при совершении короткой продажи, наоборот,при росте рыночной цены финансового актива принесет убыток в виде курсовой разности, соответственно,при снижении рыночной цены финансового актива – доход также в виде курсовой разности.

[3] Например, рыночный субъект считает приоритетной задачей приобретение недвижимости заданного качества (состояния), количественных параметров и ориентировочной цены, что, разумеется, требует времени на поиск. Учитывая, что подходящий объект недвижимости может найтись в любой момент, необходимо держать наличные денежные средства для покупки этой недвижимости, поскольку другой объект может быть хуже найденного, например, по цене (т.е. дороже).

[4] Например, если учетная ставка коммерческого банка по сберегательному сертификату составляет 25% в годовом исчислении, то через один год сумма текущего вклада (о чем и свидетельствует сберегательный сертификат) возрастет в 1,25 раза. Значит, стоимость, скажем, 100 руб.,гипотетически изъятых с банковского счета через год, сегодня составляет 100/1,25=80 руб. Именно столько надо положить на депозит в настоящий момент времени, чтобы через год получить 100 руб.

[5] Подчеркнем, что инфляция не относится к числу релевантных факторов, изменяющих ценность денежных потоков. Дело в том, что инфляции может не быть или вообще может наблюдаться дефляция, т.е. снижение общего уровня цен, однако это не значит, что ценность будущих денежных потоков выше, чем у денежных потоков текущего периода времени.

[6] Причем новые владельцы компании не возражают по поводу возникновения обозначенных угроз, т.к. изначально осознаютих и с готовностью принимают.

[7] Например, эмитент может объявить об увеличении числа купонных платежей, что может заставить инвесторов отказаться от плана продажи облигаций в пользу получения купонного дохода в ближайшее время, после чего облигация может быть продана, если учесть, что ее приведенная (действительная) стоимость не изменится, конечно, при неизменности никем неконтролируемой ставки требуемой доходности. Напомним, что такие параметры, как номинальная стоимость и срок размещения, фиксируются при размещении (т.е. при эмиссии) облигаций и в нормальных для эмитента условиях пересмотру не подлежат (кроме, например, случая банкротства).

[8] В обозначенном случае приведенная (действительная) стоимость облигаций может быть рассчитана с помощью модели (8), которая предназначена для оценки приведенной (действительной) стоимости выкупных привилегированных акций.

[9] Для примера представим, что период размещения облигации составляет один год с двумя равномерными выплатами купонного дохода. Тогда в годовом исчислении, что следует из первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого, скажем, модели (4), величина каждого рубля (в купонном платеже) при его реинвестировании увеличится и составит (1+R_b/2)^1·2/1=1+R_b+R_b²/4. Если бы купонный доход выплачивался один раз в год, то величина каждого реинвестированного рубля (в купонном платеже) увеличилась бы и составила (1+R_b/1)^1·1/1=1+R_b. Очевидно, что первый вариант инвестирования (при двух равномерных годовых выплатах купонного дохода) выгоднее.

[10] Для примера представим, что, как и в предыдущем случае, период размещения облигации составляет один год с двумя равномерными выплатами купонного дохода. Тогда в годовом исчислении, что следует из первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого модели (4), ставка требуемой доходности составит (1+R_b/2)^1·2/1-1=R_b+R_b²/4, т.е. будет искажена (точнее говоря, завышена). Однакоиз первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого модели (6) следует, что ставка требуемой доходности в годовом исчислении составит (1+R_b)^1/1-1=R_b, т.е. не будет содержать никаких искажений.

[11] Напомним, что увеличение числа равномерных годовых выплат купонного дохода приводит исключительно к росту приведенной (действительной) стоимости облигации.

[12] Феномен перелива капитала описан в общей компромиссной теории структуры капитала.Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже облигация, тем меньшее их количество необходимо выпустить, чтобы собрать нужную сумму. Если вознаграждение на одну облигацию фиксировано в виде купонного платежа, то меньшее количество облигаций потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества облигаций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях.

[13] В противоположность предыдущему случаю, чем дешевле облигация, тембольшее их количество надо выпустить, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Тогда большее количество облигаций потребует бóльших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем меньшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций.

[14] Только в данном случае, напомним, вознаграждение держателя образуется за счет дисконта. Соответственно, чем меньше (больше) дисконт, тем дороже (дешевле) облигация, тем меньшее (большее) число облигаций необходимо выпустить, чтобы собрать требуемую для достижения целей эмиссии сумму денежных средств, что потребует меньших (бóльших) суммарных выплат из будущего финансового результата, следовательно, тем бóльшая (меньшая) часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций.

[15] Если выплата дивидендов невозможна или не предусматривается в течение какого-то периода времени, то дивиденды накапливаются, а привилегированная акция в данном случае считается кумулятивной. Причем накопление дивидендов может происходить одним из двух способов, а именно: либо методом простых процентов (т.е. без капитализации дивидендов), либо методом сложных процентов (т.е. с капитализацией дивидендов). Держатель же кумулятивной привилегированной акции получает право голосования на собраниях акционеров по всем вопросам в течение всего срока, когда выплата дивидендов не осуществлялась.

[16] Более того, действия эмитента будут одобрены держателями обыкновенных акций, т.к. положительная курсовая разность увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, следовательно, рыночная стоимость последних возрастет.

[17] Механизм устранения арбитражных доходов очень прост. Если рыночная цена привилегированной акции окажется меньше номинальной стоимости, то все инвесторы просто потребуют от эмитента выкупа акций по номиналу, однако, если кто-то из инвесторов захочет купить акцию у другого инвестора, то продавец объявит цену, устраняющую потерю прибыли, т.е. цена привилегированной акции будет повышена и окажется равной ее номинальной стоимости. Можно рассуждать по-другому. Когда возникает возможность получить дополнительный доход от купли-продажи финансового актива, на него растет спрос (число заявок на покупку) при неизменном предложении (числе заявок на продажу), что приводит к росту цены. Наоборот, если рыночная цена окажется больше номинальной стоимости, то инвесторы будут вынуждены продать акции эмитенту по номиналу, однако потом они откажутся покупать эти же акции по рыночной цене (из-за очевидной угрозы получения убытка), т.е. потребуют и добьются снижения цены до уровня номинальной стоимости. Здесь можно рассуждать следующим образом. Когда возникает угроза получения убытка от купли-продажи финансового актива, растет его предложение (число заявок на продажу) при неизменном спросе (числе заявок на покупку), что приводит к снижению цены. Напомним, что эта логика верна, если право выкупа привилегированной акции зафиксировано по номинальной стоимости.

[18] Феномен перелива капитала описан в общей компромиссной теории структуры капитала и об этом уже упоминалось. Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже привилегированная акция, тем меньшее их количество необходимо выпустить, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Если вознаграждение на одну привилегированную акцию фиксировано в виде дивидендного платежа, то меньшее количество привилегированных акций потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества привилегированных акций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях.

[19] Укажем, что в отличие от предыдущего случая продажа привилегированных акций по более низкой, чем номинальная стоимость, цене приведет к необходимости увеличить их количество для того, чтобы собрать нужную эмитенту сумму денежных средств. Очевидно, чем больше количество привилегированных акций, тем больше сумма дивидендных платежей, а в случае с выкупными привилегированными акциями, тем больше еще и фонд погашения. Следовательно, тем меньшая сумма денежных средств,генерируемых будущим финансовым результатом, будет распределена между держателями обыкновенных акций.

[20] Тем не менее, при R_cs<g оценка приведенной (действительной) стоимости может принять как нулевое, так и положительное значение. Это возможно, если темп прироста дивидендов значительно превышает ставку требуемой доходности. Однако акционерное общество вряд ли пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это привело бы кневозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов.

[21] Тем не менее, при R_cs>g₂ в сочетании сR_cs<g₁ оценка приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции может принять и положительное значение. Как уже упоминалось, это возможно, если темп прироста дивидендовна первой стадии выплат значительно превышает ставку требуемой доходности. Однако следует еще раз повторить, что акционерное общество вряд ли пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это может привести кневозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов. Кроме того, если темп прироста дивидендов второй стадии выплат меньше темпа прироста первой стадии, то по истечении срока первой стадии приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции снизится, что также обсуждалось.

[22] В частности, должно быть выполнено неравенство CF_cs,n-1<CF_cs,n·(1+g). Более того, забегая вперед, отметим, что планируемые дивиденды не должны снижаться, поскольку это влияет на рыночные курсы обыкновенных акций, размещенных их эмитентами на фондовых биржах – последнее есть предмет обсуждения аспектов дивидендной политики предприятия.

[23] Тем не менее, при R_cs<g оценка приведенной (действительной) стоимости может принять и положительное значение. Как уже упоминалось, это возможно, если темп прироста дивидендовзначительно превышает ставку требуемой доходности. Однако повторим, что акционерное общество не пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это может привести кневозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов.

[24] Еще раз сошлемся на описанный в общей компромиссной теории структуры капитала феномен перелива капитала.Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже обыкновенная акция дополнительного выпуска, тем меньшее их количество необходимо продать, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Если вознаграждение на одну обыкновенную акцию фиксировано в виде дивидендного платежа, то меньшее количество обыкновенных акций дополнительного выпуска потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества обыкновенных акций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, находящихся в обращении.

[25] Укажем, что в отличие от предыдущего случая продажа обыкновенных акций дополнительного выпуска по более низкой, чем номинальная стоимость, цене приведет к необходимости увеличить их количество в обращении для того, чтобы собрать нужную эмитенту сумму денежных средств. Очевидно, чем больше количество обыкновенных акций дополнительного выпуска, тем больше сумма дивидендных платежей. Следовательно, тем меньшая сумма денежных средств,генерируемых будущим финансовым результатом, может быть распределена между держателями обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Дата добавления: 2014-11-20; просмотров: 267; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!