Модель дисконтированного денежного потока

В 1938 г. была опубликована монография «Теория оценки инвестиций» (TheTheoryofInvestmentValue), в которой перечислен ряд релевантных факторов ценообразования финансовых активов, в частности, акций и облигаций.Среди таких факторов названы возможность получения дохода при вложении денежных средств, например, в ценные бумаги, а отсюда, как следствие, альтернативная ценностьденег и связанный с ихиспользованиемриск утраты, поскольку упомянутая возможность получения доходане гарантирована.

Итак, если предположить, что рыночный субъект, спустя какое-то время после приобретения финансового актива, продает его, то возникает движение денежных средств,иначе говоря, денежный поток, представляющий собой выплату денежных средств (при покупке финансового актива), а затем поступление денежных средств (при продаже финансового актива). Если курс продажи отличается от курса покупки, то возникающий денежный поток генерирует доход в виде курсовой разностипри ростерыночной цены илиприносит убыток такжев виде курсовой разности, но ужепри снижении рыночной цены[2].Заметим,что владение финансовым активом может генерироватьдоход не только в виде курсовой разности, но и в виде какдивидендных,так и купонных платежей.Таким образом, ценность финансового актива, следовательно, его стоимость, складывается из будущих денежных потоков (отметим, что исключительно поступлений денежных средств), которые приносит владение финансовым активом. Причем одинаковые по величинеденежные потоки, возникающие в разные периоды времени, не равноценны. Это значит, что иметьв наличии некоторую сумму денежных средствсегодняпредпочтительнее, чем эту же сумму через любой иной промежуток времени в будущем, поскольку использованиеденег или обладание ими связано с перманентно существующими альтернативными(которые также называютсявмененными) издержками. Природа альтернативных издержек заключается в одном изспецифических свойств денег, а именно в том, что они абсолютно ликвидны, т.е. одну и ту же сумму денежных средств можноиспользовать по альтернативным направлениям, однако не по всем сразу, а исключительно по одному из них. Во-первых,держатьв наличной форме для поддержания собственной ликвидности. Во-вторых, потратить на приобретение товаров или услуг, удовлетворив при этом некоторые свои потребности. В-третьих, сделать срочный вклад в банке, ожидая получения процентных платежей. В-четвертых, открыть собственное дело, надеясь на то, что бизнес принесет прибыль. Безусловно, денежными средствами можно распорядиться как угодно. В общем, выбирая любое из обозначенных направлений, можно добиться получения какой-либо выгоды, но одновременно с этим возникают издержки в виде вынужденного отказа от выгод, которые могут быть получены, если бы деньги использовались иным образом. Допустим, существует необходимость поддерживать ликвидность[3]. Однако тогда придется отказаться от удовлетворения некоторых потребностей, получения процентов по депозиту и прибыли. С другой стороны, если кто-либо решается на открытие собственного дела, то намерение заработать связано с такими издержками, как снижение ликвидности, отказ от потребления товаров или услуг, а также от получения процентов по депозиту. Кроме того, реализация любого из перечисленных решений требует времени и несет в себе риск, например, можно потерять наличные денежные средства физически, приобрести некачественные товары или услуги, наконец,существует угроза убыточностибизнеса, а затем, как возможное следствие, и его банкротства.При этом, чем дальше в будущем предполагаетсявозникновение денежного потока, тем больше неопределенность еговеличины, следовательно, тем выше рискнедополучениядохода, генерируемого денежным потоком. Отсюда объективно возникает необходимость придать денежным потокам, возникающим в будущем, ценность текущего (настоящего) момента времени. Итак, если ценность денегво времени снижается (разумеется, по отношению к текущему моменту), то величину будущего денежного потока следует понизить, что гипотетически позволит понять, какова ценность будущего денежного потока в настоящий момент времени[4]. Данное действие называют дисконтированием денежного потока, т.е. уменьшением его величины на ставку требуемой доходности как платы, отражающейальтернативные издержки использования денег и риск владенияфинансовым активом, генерирующим платеж[5]. При этом, еслиплатежи генерируются финансовым активом в течение нескольких периодов времени, то определитьприведенную к настоящему моменту (или так называемую действительную)стоимость финансового актива можно с помощьюмодели дисконтированного денежного потока, базовой при оценке приведенной (действительной) стоимости финансовых активов:

	(1)
где CFj,t – генерируемый финансовым активом jпредполагаемый платежза период времени t; t=1, …, n – установленныйсрок размещения финансового активаj, т.е. промежуток времени, в течение которого предполагается получение платежей.

Обсудим, что отражает приведенная (действительная) стоимость финансового актива. Она показывает оценку на настоящий момент времени совокупности возможных будущих платежей, генерируемых финансовым активом. Как это следует понимать? Допустим, что финансовый актив не будет изъят из обращения раньше установленного срока размещения, величина платежейустановлена и не подлежит налогообложению, а требуемая доходность(т.е. приемлемая инвесторами, причем максимально возможная ставка вложения денежных средств) останется неизменной в течение всего установленного срока размещения финансового актива. Если обозначенные параметры фактически гарантированы, то приведенная (действительная) стоимость финансового актива отражает сумму денежных средств, которую надо инвестировать в настоящий момент времени для получения установленных платежей, подчеркнем, при невозможности их реинвестирования ни под бóльшую, ни под меньшую ставку доходности.Можно также сказать, чтоприведенная (действительная) стоимость является истинной оценкой вкладагенерируемыхфинансовым активом платежей в богатство (благосостояние)держателя. Однако совершенно очевидно то, что далеко не все параметры оценки гарантированы, по крайней мере, требуемая доходность вообще является величиной, не поддающейся контролю ни со стороны эмитента, ни со стороны держателя ценной бумаги, поэтому ее приведенная (действительная) стоимость может изменяться.

Теперь рассмотрим, как изменение параметров модели (1), иначе говоря, параметров оценки, влияет на величину приведенной (действительной) стоимости:

1. Рост величины платежей приводит к росту приведенной (действительной) стоимостифинансового актива.

2. Рост требуемой доходности, наоборот,приводит к снижениюприведенной (действительной) стоимости финансового актива.

3. Сокращение срока размещения также приводит к снижению приведенной (действительной) стоимостифинансового актива.

Из-за отдельных особенностей, в частности, касающихся срока размещения и порядка начисления платежа, обозначенные закономерности изменения приведенной (действительной) стоимости характерны не для всех ценных бумаг, в основе оценки которых лежит модель дисконтированного денежного потока. В каждом конкретном случаеимеются свои закономерности, заслуживающие отдельного обсуждения.

Наконец, обсудим, как соотносятся приведенная (действительная) стоимость и рыночная цена финансового актива, посколькуприведенная (действительная) стоимость ценных бумаг может существенно отличаться от их рыночных курсов, сформированных маржинальными инвесторами под влиянием потока информационных сообщений. Причемназванные ценовые различия создают некоторые экономические возможности для инвесторов.

Допустим, что рыночная цена выше уровняприведенной (действительной) стоимости финансового актива. Последнееозначает, что в настоящий момент времени данный финансовый актив переоценен, поскольку генерируемые им платежи могут быть получены и при меньших вложениях капитала. Следовательно, это приведет к снижению рыночной ценыфинансового актива до уровня егоприведенной (действительной) стоимости. Почему подобноедолжно произойти? Дело в том, что инвестиции в ценные бумаги на уровне их рыночной цены,превышающей приведенную (действительную) стоимость, должны (но не могут) генерировать бóльшие по величине платежи, очевидно, из-за возросшего риска (который, напомним, учтен в ставке требуемой доходности). Если держатели поймут недостаточность генерируемых финансовым активом платежей, то постараются его продать, что приведет к росту числа заявок напродажуобозначенного финансового актива при неизменности числа заявок на его покупку. Соответственно, при возросшем предложении и неизменном спросе рыночная цена финансового актива снизится, как уже отмечалось, до уровня его приведенной (действительной) стоимости, которая, еще раз напомним, отражает величинуинвестиций в финансовый актив, в данном случаедостаточную для получения генерируемых имплатежей.

Теперь представим, что рыночная цена, наоборот,ниже уровняприведенной (действительной) стоимости финансового актива. Последнееозначает, что в настоящий момент времени данный финансовый актив недооценен, поскольку генерируемые им платежи могут быть получены исключительно при бóльших вложениях капитала. Следовательно, это приведет к повышению рыночной ценыфинансового актива до уровня его приведенной (действительной) стоимости. Почему подобное должно произойти? Дело в том, что инвестиции в ценные бумаги на уровне их рыночной цены, которая меньшеприведенной (действительной) стоимости, вполнемогут генерировать меньшиепо величине платежи, очевидно, из-за снизившегося риска (который, еще раз напомним, учтен в ставке требуемой доходности). Если инвесторы поймут, что могут получитьдополнительныеплатежи, генерируемые финансовым активом, то постараются его приобрести, что приведет к росту числа заявок на покупку обозначенного финансового актива при неизменности числа заявок на его продажу. Соответственно, при возросшем спросе и неизменном предложении рыночная цена финансового актива повысится, как уже неоднократно отмечалось, до уровня его приведенной (действительной) стоимости, которая, снова напомним, отражает величину инвестиций в финансовый актив, в данном случае необходимую для получения генерируемых им платежей.

Какие возможности получает инвестор, если ценная бумага не является объектом эмиссии, т.е. она уже находится в обращении? Если финансовый актив переоценен (т.е. его рыночный курс должен понизиться), инвестор совершит короткую продажу. Напомним, что данная операцияпредполагает заимствование переоцененного финансового актива, затем его продажу по существующей рыночнойцене с последующим выкупом после ееснижения и, наконец, возврат держателю, что и предопределит получение инвестором дохода в виде курсовой разности.Если финансовый актив, наоборот, недооценен (т.е. его рыночный курс должен повыситься), инвестор совершит обратную короткой продаже операцию. Напомним, что в данном случаепредполагается заимствование денежных средств, затем приобретение недооцененного финансового актива по существующей рыночнойцене с последующей продажей после ее роста и, наконец, возврат кредитору позаимствованных у него денежных средств, что также предопределит получение инвестором дохода в виде курсовой разности.Отметим, что использование заемных финансовых ресурсов (ценных бумаг или денежного займа) потребует выплаты вознаграждения кредитору, т.е. доход от маржинальных сделок с заемными финансовыми ресурсами должен покрыть расходы в виде вознаграждения кредитору.Однако в случае, если инвестор не может или не желает заимствовать денежные средства, то он использует свои собственные, что приведет к тому же самому результату (разумеется, при недооценке финансового актива), но без выплаты вознаграждения кредитору, поскольку денежный займ не используется. Следует отметить также и то, что совершение маржинальных операций необходимо начинать до того, как закончится коррекция рыночной цены, иначе нельзя будет извлечь курсовую разность.

Однако в случае, если ценная бумага является объектом эмиссии, т.е. предназначена для привлечения денежных средств, она создает дополнительные возможности, ограничения и вызывает некоторые неоднозначные последствия, определяемые спецификой инвестиционных качеств и управленческих характеристик конкретных ценных бумаг как инструментов финансирования.

Дата добавления: 2014-11-20; просмотров: 280; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!