Инвестиционные возможности и оценка облигаций

Облигация – это инструмент долгового финансирования эмитента, а держатель облигацииявляется кредитором ее эмитента, что предопределяет характерные только для данной ценной бумаги инвестиционныесвойства и управленческие возможности, которые оговариваются заранее, т.е. до начала эмиссии:

1. Должна иметь номинальную стоимость.

2. Номинальная стоимость может быть выражена в национальной или иностранной валюте.

3. Является объектом купли-продажи.

4. Размещается на срочной основес обязательством последующего (в конце срока размещения)выкупа по номинальной стоимости.

5. Может иметь видна предъявителя или быть именной.

6. Держателями могут быть юридические и физические лица.

7. Может предусматривать или не предусматривать право отзыва (иначе говоря, досрочноговыкупа).

8. Эмитентами могут быть:

· юридические лица;

· Банк России;

· органы исполнительной власти;

· органы местного самоуправления.

9. Разработка проспекта эмиссии является:

· необязательной для облигаций Банка России, а также биржевых облигаций, размещаемых на фондовой бирже сроком не более одного года и предусматривающих выплату только денежного обязательства, принятого на себя эмитентом, акции которого котируются на той же фондовой бирже;

· обязательной во всех остальных случаях.

10. Может размещаться:

· без обеспечения, но только при условии, если эмитент ведет свою деятельность более двух лет;

· с залогом имущества;

· с поручительством;

· с гарантией (банковской, государственной, муниципальной).

11. Может быть конвертируемой в акцию, если число акций, которое можно приобрести при конвертировании (обмене),меньше числаакций, выпущенных эмитентом, или быть неконвертируемой.

12. Предусматриваетполучение дохода в виде:

· регулярныхфиксированных купонных платежей;

· регулярныхплавающих (индексируемых на уровень инфляции)купонных платежей;

· дисконта (скидки) принулевыхкупонных платежах.

13. Выплата дохода может производиться один или несколько раз в год.

14. Не является платежным средством.

Необходимо также обратить внимание на мировой опыт наделения облигаций некоторыми специфическими управленческими возможностями. Прежде всего, это наличие в облигациях так называемой «ядовитой пилюли». Данные облигации выпускаются вместе с американским put-опционом, держатель которого может потребовать от эмитента выкупа облигаций до окончания срока их размещения. Это бывает необходимо для обременения эмитента (облигаций и put-опциона) неожиданными долгамив случае угрозы корпоративного поглощения, что снижает его привлекательность. «Бросовые» облигации (называемые также «падшими ангелами») обычно выпускаются для быстрого аккумулирования денежных средств, когда менеджеры компании предлагают ее владельцам выкупить у них акции. Понятно, что обозначенные облигации выпускаются без обеспечения, причемпо любой цене (определенно, ниже номинальной), позволяющей получить денежные средства, соответственно, новые владельцы компании принимают на себя возросший риск банкротства и возможное снижение рыночнойстоимости акций[6].Реорганизационные облигации гарантируют получение только номинальной стоимости, однако могут обеспечить и купонные платежи, если эмитент добивается достаточного для таких платежей финансового результата. Обозначенные облигации обычно продаются по цене, которая ниже номинальной стоимости. Пролонгируемые облигации предоставляют держателю право продлевать срок их размещения и продолжать получение купонных платежей. Облигации с отсрочкой погашения дают эмитенту возможность выкупа облигацийпо частям после окончания срока их размещения, однако остающиеся непогашенными облигации по-прежнему приносят их держателям доход в виде купонного платежа. Фактически это есть изменение структуры (реструктуризация) долга во времени. Облигации с возможностью (но не обязательством) погашения позволяют эмитенту пользоваться денежными средствами кредитора практически на бессрочной основе, однако обязывают все это время выплачивать купонный доход. Облигации с планом реинвестирования позволяют держателю выбрать способ получения купонного дохода, а именно: либо денежными средствами, либо облигациями нового (дополнительного) выпуска. Облигации со смешанными платежами предполагают, что часть срока величина купонных платежей является непостоянной, т.е. зависит от финансового результата деятельности эмитента, а затем становится стабильной. Может быть и другая ситуация, когда часть срока величина купонных платежей стабильна, а затем индексируется в соответствии с уровнем инфляции.

В общем, из представленного обсуждения становится очевидным то, что облигациям в зависимости от цели эмиссии можно придавать различные инвестиционные свойства и управленческие возможности. Например, могут существовать даже экзотические облигации. Речь идет о (фактически принудительных) Государственных облигационных займах СССР 40-х годов 20-го века, когда страна нуждалась в послевоенной реконструкции, соответственно, частично труд людей оплачивался не деньгами, а облигациями. Натуральные облигации предполагают погашение не денежными средствами, а товарами, с указанием их количества и качественной характеристики. В частности, можно вспомнить облигационный займ ОАО «АвтоВАЗ» 1993 года, когда предполагалось, что держатели облигаций получат (по окончании срока их размещения) автомобили, произведенные на обозначенном предприятии. В более далекой истории также есть примеры натуральных облигаций, допустим, облигации хлебных займов СССР 20-х годов 20-го века.

Тем не менее, при оценке приведенной (действительной) стоимости облигаций принципиальное значение имеют только некоторые ключевые характеристики. Во-первых, номинальная стоимость. Во-вторых, наличие обязательства выкупа по номинальной стоимости в конце срока размещения. В-третьих,срок допогашения. В-четвертых, наличие или отсутствие купонного платежа. В-пятых,периодичностьвыплат купонного дохода в течение года. В-шестых,метод начисления годовой ставкитребуемойдоходности,если периодичность выплат купонного дохода превышает один раз в год. В-седьмых, величина требуемой доходности, что следует из модели дисконтированного денежного потока.

Итак, для оценки приведенной (действительной) стоимости бескупонной облигации, напомним, облигации, не предусматривающей выплату купонного дохода, используется модель (2):

	(2)
	(3)
где PVb – приведенная (действительная) стоимость облигации; Pb,nom – номинальная стоимость облигации; Rb – годовая ставка требуемой доходности по облигации; t – срок до погашения; W – делитель.

Обсудим модель(2) и матрицу (3). Прежде всего, модель (2)является частным случаем модели дисконтированного денежного потока.Очевидно, что делитель придаетточность вычислению приведенной (действительной) стоимости, причем его величина определяется принятой для исчисления срока погашения единицей времени (год, полугодие, квартал, месяц, день). Фактически делитель является суммой единиц (промежутков) времени, из которых состоит год. Очевидно также и то, что на практикенаиболее распространенной и востребованной единицей времени является день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай, поскольку именно в обозначеннойситуацииможно определить приведенную (действительную) стоимость бескупонных облигаций на каждый день, что необходимо для совершения ежедневных сделок по их купле-продаже.Остальные же случаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), описываемые матрицей(3), вряд ли востребованы для практических целей, тем не менее,теоретически вполне могут быть представлены. Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (2) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости бескупонной облигации:

1. При истечении срока размещения (т.е. при t=0) приведенная (действительная) и номинальная стоимости уравниваются (PV_b=P_b,nom).

2. Чем больше номинальная стоимость облигации, тем больше ее приведенная (действительная) стоимость.

3. Чем больше годовая ставка требуемой доходности по облигации, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

4. Чем меньше отношение срока до погашения к делителю, иначе говоря, чем короче срок истечения облигации, тем больше ееприведенная (действительная) стоимость.

Напомним, что модель дисконтированного денежного потока указывает на то, чтопри сокращении срока размещенияфинансового актива егоприведенная (действительная) стоимость, наоборот, снижается. Вот в чем и состоит особенность оценки бескупонных облигаций. Напомним также и то, что бескупонные облигации обеспечивают держателям доход в виде дисконта, поскольку могут быть проданы только со скидкой, т.е. ниже номинальной стоимости. Таким образом, чем ближе момент получения дохода, тем выше его ценность, следовательно, тем выше приведенная (действительная) стоимость бескупонной облигации. Заметим, что модель (2) именно на это и указывает.

Если облигация размещаетсяс обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривает выплату купонного дохода,начисляемого методом простых процентов, то приведенная (действительная) стоимость облигации оценивается на основе модели (4):

	(4)
где CFb – годовой купонный платеж по облигации; k – число выплат купонного дохода в год.

Обсудим модель (4). Прежде всего,онаявляется частным случаем модели дисконтированного денежного потока, делитель придает точность оценке приведенной (действительной) стоимости и его величина по-прежнему определяетсяпринятой для исчисления срока погашения единицей времени. Точно также наиболеераспространенной и востребованной на практике единицей времениявляется день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай. Остальныеслучаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), обозначенные в матрице (3),могут быть представлены лишьтеоретически. Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (4) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости облигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающей выплату купонного дохода:

1. При истечении срока размещения (т.е. приt=0) приведенная (действительная) и номинальная стоимости уравниваются (PV_b=P_b,nom).

2. Чем больше величина годового купонного платежа, тем больше приведенная (действительная) стоимость облигации.

3. Чем больше номинальная стоимость облигации, тем больше ее приведенная (действительная) стоимость.

4. Чем больше годовая ставка требуемой доходности по облигации, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

5. Еслиприведенная (действительная) стоимость облигации меньше ее номинальной стоимости, тогда, чем больше число выплат купонного дохода в год, тем меньше приведенная (действительная) стоимость облигации. Если приведенная (действительная) стоимость облигации равна ее номинальной стоимости, тогда число выплат купонного дохода в год не влияет на приведенную (действительную) стоимость облигации.Если приведенная (действительная) стоимость облигации больше ее номинальной стоимости, тогда, чем больше число выплат купонного дохода в год, тем больше приведенная (действительная) стоимость облигации.

6. Если приведенная (действительная) стоимость облигации меньше ее номинальной стоимости, тогда, чем меньше отношение срока до погашения к делителю, т.е. чем короче срок истечения облигации, тем больше ее приведенная (действительная) стоимость.Если приведенная (действительная) стоимость облигации равна ее номинальной стоимости, тогда отношение срока до погашения к делителю не влияет на приведенную (действительную) стоимость облигации.Если приведенная (действительная) стоимость облигации больше ее номинальной стоимости, тогда, чем меньше отношение срока до погашения к делителю, т.е. чем короче срок истечения облигации, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

Почему последнее свойствооблигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающей выплату купонного дохода, так специфически изменяетприведенную (действительную) стоимость облигации? Дело в том, чтокупонные платежи постепенно (при приближении момента погашения облигации) исчерпываются в связи с выплатой, т.е. их приведенная (действительная) оценка, представленная в первом слагаемом модели (4), снижается. Однакоприближение момента полученияноминальной стоимости, как было отмечено, повышаетее приведенную (действительную) оценку,представленную во втором слагаемом модели (4).Тогда, разумеется, если приростприведенной (действительной) оценки номинальной стоимости меньше сниженияприведенной (действительной) оценкикупонных платежей, то приведенная (действительная) стоимость облигациибудет понижаться, если обозначенные прирост и снижение численно совпадают, то приведенная (действительная) стоимость облигации не изменится, наконец, если приростприведенной (действительной) оценки номинальной стоимости больше сниженияприведенной (действительной) оценкикупонных платежей, то приведенная (действительная) стоимость облигации будет повышаться.

На какие же мысли наводят рассмотренные свойства? Очевидно,приведенную (действительную) стоимостьоблигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающей выплату купонного дохода, можно поставить вне зависимости (если угодно, защитить) от приближения срока погашения, а также от изменения числа равномерных годовых выплат. Кроме того, в проспекте эмиссии можно обозначить какое-либо гарантированное число купонных платежей в год и указать на возможность увеличения этого числа, что придаст облигации гибкость и потенциально защитит от колебания рыночного курса[7]. Для этого необходимо уравнять приведенную (действительную) и номинальную стоимости облигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающей выплату купонного дохода, для чего предназначена модель (5):

(5)

Очевидно, что при росте величины купонного платежа номинальная стоимость также растет, соответственно, при росте ставки требуемой доходности номинальная стоимость снижается.

Продолжим и рассмотрим случай, когдаоблигация размещаетсяс обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривает выплату купонного дохода,начисляемого методом сложных процентов.Тогда приведенная (действительная) стоимость облигации оценивается на основе модели (6):

(6)

Отметим, что модель (6) характеризуетсятеми же свойствами, что и модель (4). Не станем их перечислять, однако укажем на четыре особенности. Во-первых, при единственной ежегодной выплате купонного дохода[8], приведенная (действительная) стоимость облигации, оцененной посредством модели (6), совпадает с приведенной (действительной) стоимостью облигации, оцененной посредством модели (4). Во-вторых, при росте числа выплат купонного дохода в год растет приведенная (действительная) стоимость облигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости.Почему? Очевидно, предполагается, что равные части купонных платежей могут быть реинвестированы под бóльшую ставку, чем годовая ставка требуемой доходности, однако оставим без обсуждения вопрос о реалистичности такой возможности[9].В-третьих,если купонный доход выплачивается равными частями несколько раз в год, то приведенная (действительная) стоимость облигации, оцененной с помощью модели (6) всегда вышеприведенной (действительной) стоимости облигации, оцененной с помощью модели (4). Почему это так? Дело в том, что модель (4) несколько искажает (точнее говоря, завышает) годовую ставку требуемой доходности, а модель (6) дает точную оценку годовой ставки. Напомним, что более высокая ставка требуемой доходности отражает более высокий уровень риска по финансовому активу, поэтому более рисковый финансовый актив ценится меньше, чем генерирующий точно такой же по величине платеж, но менее рисковый финансовый актив[10]. Однако следует указать на то, что риск по облигации не зависит от подхода к оценке ее приведенной (действительной) стоимости. Следовательно, модель (6) дает корректную оценку приведенной (действительной) стоимости облигации, а модель (4) приводит к искажениям.Подчеркнем, что использование метода простых процентов искажает ставку требуемой доходности в годовом исчислении;наоборот, метод сложных процентов исключает искажения ставки требуемой доходности. Кстати, 5-е свойство модели (4) является абсурдным исключительно из-за ее некорректности[11].В-четвертых, для уравниванияприведенной (действительной) и номинальной стоимостей облигации,размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости, предназначена модель (7):

(7)

Далее отметим, чтопри росте числавыплат купонного дохода в год растет номинальная стоимость, как и при росте величины купонного платежа, наконец, при росте ставки требуемой доходности номинальная стоимость, наоборот, снижается.

Теперь обсудим дополнительные возможностиипоследствия, возникающие при эмиссии облигаций, однако,прежде всего, укажем на ряд обязательных ограничений:

1. Облигации эмитента торгуются на фондовой бирже.

2. Эмитентом облигаций является компания, обыкновенные акции которой торгуются на фондовой бирже.

3. Облигации размещаются на срочной основе.

4. Облигации имеют номинальную стоимость.

5. Объем эмиссии облигаций, оцененных по номинальной стоимости, не может превышать объем находящихся в обращении акций, также оцененных по номинальной стоимости.

6. Облигации размещаются без права конвертирования в акции.

7. Облигациине предусматривают право досрочного отзыва.

В случае эмиссииоблигаций,размещаемых с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающих выплату купонного дохода, рекомендуетсязафиксировать возможность увеличения числа выплат купонного дохода в год, а также уравнять приведенную (действительную) и номинальную стоимости. Напомним, что последняя мера защитит приведенную (действительную) стоимость облигации от изменения в связи с приближением срока истечения.Если цена продажи облигации в ходе эмиссии окажется выше приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадает с номинальной стоимостью, то это вызовет одобрение акционеров, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно вырастет из-за перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций[12]. Если цена продажи облигации в ходе эмиссии окажется ниже приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадает с номинальной стоимостью, то это вызовет недовольство акционеров, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно снизится из-за перелива части стоимости собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, в пользу держателей облигаций[13]. Отметим, что продажа облигациив ходе эмиссии по цене ниже номинальной стоимости допускается в исключительных случаях, соответственно, благоразумные держатели обыкновенных акций, как правило, этого не допускают, пресекая тем самым ущемление собственных финансовых интересов.В отношении же фиксирования срока истечения или срока нахождения в обращении эмитенту можно предоставить свободу выбора, т.е. не давать строгих рекомендаций. Например, при фиксировании срока истечения эмитент должен предусмотреть создание единовременного фонда погашения, а при фиксировании срока обращения фонд погашения будет распределен (иначе говоря, реструктурирован) во времени.

В случае эмиссии бескупонныхоблигаций, погашаемых по номинальной стоимости, уместны те же выводы относительно продажи по цене, которая выше/ниже приведенной (действительной) стоимости[14]. Учитывая, что приведенная (действительная) стоимость бескупонной облигации растет при приближении срока истечения, данный срок может быть зафиксирован, однако это потребует создания единовременного фонда погашения. Если же будет зафиксирован срок обращения, то фонд погашения будет распределен во времени, что приведет к неизменности приведенной (действительной) стоимости каждой выпускаемой в процессе эмиссии бескупонной облигации, а в предыдущем случае приведенная (действительная) стоимость бы росла.

Дата добавления: 2014-11-20; просмотров: 292; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!