План производства и продаж отдельного вида продукции

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 5.1.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал »)— это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пери­ода. Па практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возмож­ным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимисти­ческому. Можно выделить показатели, характерные для разных сценари­ем, представленные в табл. 5.4.

Рис. 5.1. Анализ и прогноз инвестиций

Таблица 5.4

Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчи­тываются и другие факторы, влияющие на величины прогнозных денеж­ных потоков. При расчете следует в целом руководствоваться варианта­ми, представленными в табл. 5.1 и 5.2.

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математичес­кой, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли став­ки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственни­ков (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дис­контирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирова­ния, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

R = R_f + β * (R_m - R_f) + S₁+ S₂+ С :

B_u = B _l / l + (l - t) _Wd / _Wе ,

где В_u— безрычажная бета;

B _l— рычажная бета;

t — налоговая ставка для компании;

_Wd —доля долга в структуре капитала;

_Wе — доля собственного капитала.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долго­срочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

E(R _i) = R _f + RP _m + RP _s + Rp _{u ,}

где E(R _i)–ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R _f –ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состояниюна дату оценки;

RP _m –общая «рыночная» премия за риск акций;

RP _s –премия за риск для малых компаний;

Rp _u – премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = k _d (1 - t _c ) w _d + k _p w _p + k _s w _{s ,}

где k _d –стоимость привлечения заемного капитала;

t _c -ставка налога на прибыль предприятия;

w _d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k _p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w _p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k _s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);

w _s -доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.

Если и компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной мнимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к сред­неотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желае­мую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение сто­имости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что биз­нес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пе­риод выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконти­рования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидацион­ной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оцен­ки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более нахо­дящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам лик­видационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являют­ся значительные материальные активы;

• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денеж­ного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффици­ентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам со­поставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на рос­сийском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капита­лизации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и дол­госрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капита­лизации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произ­водится по формуле

где V(_term) — стоимость в постпрогнозный период;

CF _(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточ­ного) периода;

R_d — ставка дисконтирования;

g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_(term) по формуле Гордона определяется на мо­мент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогноз­ный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка дисконтирования — 24%, долгосрочные темпы роста — 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимос­ти в постпрогнозный период — округленно 682 млн. руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пе­риод приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дис­конта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогноз­ного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей представляют со­бой техническую задачу, решения которой подробно рассматриваются в главе 3.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных пото­ков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пери­од, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составля­ющие:

• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок.После определения предварительной ве­личины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учи­тываются только те активы предприятия, которые задействованы в произ­водстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Од­нако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их сто­имость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, ма­шины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производ­ства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, по­мученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборот­ного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включает­ся требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная кпрогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отрасле­вым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капи­тала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль­ный пакет, то нужно сделать скидку.

□ 5.2. Метод капитализации доходов (прибыли)

Дата добавления: 2014-03-13; просмотров: 522; Нарушение авторских прав

Мы поможем в написании ваших работ!